好公司与好价格，哪个更重要?

01

不会估值的人更容易被割韭菜

从某种意义上来说，除了非常少数偏高频的量化交易之外，所有的股票投资都需要看估值，特别是基本面投资、价值投资。

那为什么估值重要？

第一，买股票时候，估值越低，那未来回报就会越高。

股票的最终价格会回归到它的价值，估值就是去算一家公司从长期来看值多少钱，然后去找价格和价值的差异。

那么，在股价低于价值的时候买入，我们相信价格总有一天会趋同到价值，买入的时候股价或者估值越低，未来回报就越高。

第二，估值提供安全边际，提供决策的容错性，因为投资不是基于过去和现在的视角，而是基于未来的视角。

我们要对一个上市公司的未来盈利能力、利润和现金流做预测，但未来是不确定的，做预测难免会出错，如果你在股价很高的时候判断错了，你的容错空间就很小，就会产生很大的亏损。但是如果你买入时，股价很便宜，即便你看错了，也不会亏损太多。

比如，你可能在半年之前，买了一些银行股或央企，哪怕有判断错误，比如说银行的利润没有达到你的预期，也是没关系的，因为它足够便宜，你不会亏损太多，这就叫足够低的估值，会提供安全边际。

但反过来，你如果现在去买当下最热的人工智能OpenAI这样的公司，一旦看错了，那就可能不仅仅是腰斩，而是打骨折到膝盖斩、脚踝斩了。

巴菲特说过一句非常有名的话，学投资人只要做好两门功课，一门是学会如何给企业估值，第二是如何对待股价，特别是如何正确对待股价的波动。

不管你现在的投资方法是哪一派，你对估值的掌握都是一个基本功。而对于价值投资者来说，估值又是一项必修课。价值投资其实是买股票背后的企业，它会忽略很多股价的阶段性、短期波动，而更注重长期价值。

另外，要区分两件事情，一个是给企业估值，第二个是给股票定价，这是既相关又不完全一致的两件事情。估值就是要把企业未来的利润或者现金流算到今天，也就是它的价值是多少钱。但股价除了受价值的约束，更多地会受很多其他的因素，譬如说资金面、情绪面、市场面等等的影响。

长远来看，不会估值的人，更容易被割韭菜。比如说最近很热的人工智能，如果从基本面角度、从估值的角度，显然很多股票已经远远超出它的内在价值。那么一旦这个概念熄火，或者一些环境发生变化，很多人就会被割韭菜。这一方面是因为投资者人数非常多，但是大家没有做好相应专业上面的准备。

另一方面，可能整个社会的心态还比较浮躁，都想着快速入局薅一把羊毛，然后马上撤，赚一笔快钱。很少有人愿意踏踏实实去赚企业成长的钱。所以导致在方法论上面，大家更多地是去预测股价，而不是给企业估值。

02

学估值有门槛，但入门并不难

讲到估值的方法体系，在金融市场里，一种叫绝对估值法，一种叫相对估值法，那绝对估值法其实就是非常本源的、理论上非常正确的一种方法论，要去预测企业未来的收入、利润、现金流，对未来的预测和判断这件事情，本身就有很高的壁垒。

用绝对估值法这个方法论的时候，有很多参数的选择，譬如说贴现率等，这些参数小小一些调整，往往对于估值结果产生很大的影响。

从这个角度上来说，估值是有一定门槛的，但这不代表大家是不可以学习和实践的。因为任何一个理论或方法，都有从入门到进阶，再到高阶的阶段。

很多的投资者，会用经验告诉你说，这个股票我觉得值20块到30块，有时候这种经验可能跟用DCF估值法算出的结果差不了太多。对于很多人来说的话，可能你开始的入门其实并不难。

03

2个角度预测公司未来发展：成长空间和确定性

对公司的估值，最重要的影响因素就是它未来的发展前景，以及收入、利润、现金流的增长的情况。如果从经典的估值理论上来看，还要去考虑贴现率的问题，贴现率的背后又要考虑很多其他的因素。

譬如说你要对一个公司未来的收入、利润、现金流做出预测，但这个公司本身的业务的可预测性怎么样，是一个巨大的问题。

有些公司，比如像茅台或者长江电力这样的公司，它的可预测性非常强。但也有一些公司，例如Twitter、特斯拉，未来的可预测性是比较弱的。这就会反映在贴现率上面，可预测性强的公司，因为它波动性小，可预测性强、稳定性强，贴现率可以低一点。可预测性弱的公司，贴现率就要高一些。

预测一家公司的未来发展，有两个角度：一个是成长空间，一个是确定性。

确定性强的公司，往往行业已经进入增长后期或成熟期，比如说像茅台、长江电力所在的行业，本身没有什么增长，行业里公司的竞争格局是非常稳定的。

但有一些处于早期，甚至初创期的行业里的公司，想象空间非常巨大，比如说现在的人工智能行业，想象空间无比巨大，但是我们几乎看不到哪些公司是确定的，因为到现在为止技术路线、商业模式等都不确定，所以确定性是很弱的。

这就导致在投资中有两种风格，一种是偏成长类型，更看重的是行业成长空间，会牺牲一些对确定性的要求。另外一种是偏价值风格，成长空间小一点没关系，只要能找到像长江电力、茅台这样确定性强的公司，然后在估值比较合理的时候买入，也能赚到不少钱。

我们当然希望在投资中找到成长空间巨大，确定性又强的行业或者公司，但坦率地说，大部分时候是要做取舍的，鱼和熊掌不可兼得。

今年以OpenAI为代表的人工智能赛道很火爆，很多投资者蜂拥而入。这个行业现在肯定是充满想象力、空间巨大，但不管是商业模式还是玩家，谁能胜出是高度不确定的，所以，这个领域更适合偏成长风格的投资者来参与，甚至可能还没到成长股投资的阶段，处于主题投资的阶段。

04

早期讲故事，后期看数字

“估值教父”达摩达兰在《故事与估值》中指出，动人的故事+漂亮的数字=更好的估值。

DCF估值法在落地的过程中，对于新兴的企业、行业有一个短板，因为在过去比较长的一个时间里面，像这些互联网新秀，包括蔚小理等新能源的造车新品牌，其实没有太多自由的现金流或者盈利能力，所以这一类初创企业比较擅长通过讲故事，来影响投资者的预期。

无论是企业面向投资人，还是投资人面对企业，都需要故事，故事其实就是这家公司未来的成长逻辑和成长空间。

以OpenAI来举例，站在当下去看人工智能，我的感受是，过去三五年的创新都没有ChatGPT给我带来的震撼大，包括元宇宙的创新。因为，元宇宙与我的日常工作生活很远，但是ChatGPT能够让我马上带入，带给我很多想象。例如，我们研究员、设计人员的很多工作可能会被ChatGPT代替，未来家家户户可能会有一个与你沟通的、做服务的机器人……这让我很兴奋。

类似于ChatGPT的人工智能出现，未来几乎所有的商业模式都要重写，几乎所有的岗位要重新定义，这其实就是故事。故事其实就是一种逻辑判断，包括对未来空间的大致判断，不一定很精准，也不一定需要基于严谨的素质。

早期的投资逻辑不是基于对未来做精准预测和数字，而是基于几个核心点，第一是对大致成长空间的判断，第二个是对这个公司商业模式合理性的判断。第三是基于对企业家个人能力的判断。

在很多企业发展的早期，你很难用数字来衡量可投资性，就像二十几年前孙正义投阿里巴巴，那时候其实未必能看到阿里以后清晰的商业模式，清晰的盈利前景。但那时看到的，第一是中国互联网市场的巨大应用空间，第二是阿里巴巴的商业模式是否合理。第三是你认不认可马云这个人。

到了成长期的后期，比如说我们站在当下，去看新能源汽车，你会发现它渗透率已经30%以上，整个市场容量空间已经看得很清楚了，竞争格局也越来越清晰，这时候就必须要看数字了，比如3年以后可能卖多少辆车，三年以后能不能达到规模效应等，要基于这些来对企业进行估值。

在做估值的过程中，故事和数字都是需要的。在不同的阶段，两者的重要性是不完全一致的。总的来说，在成长期的早期，更偏重逻辑和故事。到了成长后期，特别是进入成熟期之后，数字的分量就越来越重，做企业最终是要落实为数字的，要落实为真金白银的利润和现金流。

05

估值不是一个精准的数值，而是一个区间

关于估值的准确性问题，首先估值是基于未来预测的，未来预测一定是不会100%准确的，哪怕我们预测像长江电力、茅台这样的公司，都会发生偏差，更何况去预测类似于新能源汽车、人工智能等行业的公司。

从这个角度上来说，估值不是一个精准的数值，而往往是一个区间。这个区间随着公司的不同，区间范围是不一样的。对于像茅台这样的公司，区间可能是上下20%的，如果你估值1万亿，那么可能8000亿到12000亿，都属于合理估值。

但有些公司可能是上下浮动幅度是可能是50%甚至100%，比如估值100亿，那么50亿和200亿当中可能都是合理的，是一个模糊的区间。

首先，你要坦然接受这种不确定性，特别是一些预测难度比较高、未来不确定性比较高的行业和公司，更要坦然接受这种估值的不确定性。

其次，你要根据自己的风险偏好，做好自己可接受的投资策略。

比如说茅台，假设我们算出它的合理估值1万亿，那8000亿-12000亿都是合理的。那么你的投资策略，就是在8000亿以下去买，到12000亿以上，就要考虑就获利了结。而那些估值是100亿，定的合理估值区间是50亿到200亿的公司。真正有安全边际的买入价格，可能是在50亿以下。所以你要根据自己的风险偏好，做好自己可以接受的策略。

另外，当你的估值和市场的价格偏差很大的时候，你一定要问自己一个问题，是我错了还是市场错了？

估值和定价、价值和价格是两回事。例如你做出来了一个股票的估值 100 亿，但一看市场价已经 200 亿了，可能是市场看到了这家公司的未来前景，而你没注意到，但也有可能是市场过度乐观，你才是对的。那这时候你要时时刻刻的要问自己，是我错了还是市场错了。大部分时候是没有答案的，也有时候我们会非常确切地知道是市场错了，那么我们就去抓市场错了那部分的机会。

最后，估值不是一劳永逸的，你要不断根据公司的最新情况，以及自己对公司的最新认知，不断修正你对某个企业的估值。

06

无债一身轻，但你手里面就没有流动资金了

好公司，要同时满足“三好”：“行业好”，成长空间大、竞争格局好；“公司好”，比如说公司有竞争壁垒，有护城河；“价格好”，也就是说估值很便宜。

我在《长期的力量》里提到一个概念，叫“2.5分法则”。

如果行业、公司、价格三个都好，就是3分。但是在现实的投资当中，满足3分的公司是不多的。那你就要做一些取舍，只要满足2.5分法则，不同的投资人你的那个舍弃的0.5分是不一样的。比如说价值投资者看中的是公司要好，估值要便宜，那么至于行业成长空间，稍微小一点没关系，所以可以选择类似于茅台、长江电力、中国电信、中国移动这样的公司。

但是对于偏成长的投资者来说，首要看到的是成长空间，然后是公司质地，那他就要放弃的是好价格。但是股价放松一点，也不能是估值泡沫很大，不能是0分，还是要得0.5分，所以我说是2.5分法则。

所以我们说好公司，那无非就是行业好，公司好，价格好，但是在现实当中你要做一定的舍弃，这个舍弃就是基于你的投资风格，你的风险承受能力以及你的能力圈。

如果我们去仔仔细细复盘A股，你会发现真正的超级牛股都是那些行业成长性不怎么样，但是公司竞争力极强，竞争格局极其稳定的公司，比如茅台、长江电力、伊利、海螺水泥。

我们市场因为比较浮躁，大家喜欢追逐快钱，但真正沉下心来的话，做长线布局、长线投资，也能做到非常好的回报。这也是价值投资的一以贯之的逻辑。

所以有一句话叫做，价值投资的康庄大道上人烟稀少，它是一句非常辩证的话，正因为人烟稀少，所以它是康庄大道。价值投资之所以长期有效，是因为短期经常无效，经常无效就是短期大家喜欢追逐热点、追逐概念，真正那些长期有稳定增长潜力的公司，大家是不愿意去买的，但是这些公司又是给你创造长期丰厚回报的。因为经常短期无效，所以大家不愿意去走这条路，因此价值投资的康庄大道上是人烟稀少的。

07

长期来看，选择优秀公司、合理估值

价值投资的基本逻辑，通俗来讲就是找低估值的股票，但是道理看起来好像很简单，实际落地却很难，因为既要好公司，又要低估值，机会其实是很少的。

那面对好公司，然后估值不那么便宜，或者只是合理估值，还有一种叫平庸估值很便宜，那其实是需要做取舍的。

我们都知道，巴菲特在早期更注重价格便宜，遇到芒格之后，他说芒格对他最大的改变就是用合理的价格去买优秀的公司，去买伟大的公司。

真正长期来看，应该选择优秀公司合理估值。当然，如果你买优秀公司的价格太贵，买在泡沫上面，也很可能长时间赚不到钱。但总的来说，优秀公司合理估值的机会是层出不穷的。

另外，机会少其实是与自己的能力圈相关，当你的能力圈不断扩大，你就会发现有很多新的机会。如果你的能力圈有限，翻来覆去只能讲茅台，那你机会是很少的。

现在每年有几百只新股上市，很多新的行业、新的公司是被人忽略的，你要找到大热门公司的低估机会是很难的，很多机会其实就是来自是被忽略的行业和公司。

投资者的内功修炼特别重要，我们要去不断翻石头、不断扩大自己能力圈，然后以平和的心态去投资，这是我们在日常投资中要去遵循的一些方法论。

08

遵循估值的常识，避开4个大坑

关于估值，有4个反常识的坑需要避开。

第一，追涨杀跌，被恐惧、贪婪所左右。

为什么要买估值合理的甚至低估的股票？因为越是在低估时买入，未来的获利空间才大，安全面积才高。但我们会看到很多人股价涨了才去追，股价一跌就要割，这是一种反常识的现象。

第二，可能不那么明显，但也是我看到很多投资者会犯的一个错误，就是只看成长空间，不看竞争格局，或者说只看需求侧，不看供给侧。

即便我们讨论很多就是说不同的投资风格，它的侧重点不一样，有的人更喜欢的看的是成长空间，比如说人工智能，那未来想象空间无限，那就追进去了，这叫看成长空间。

但是他不会去考虑说，其实人工智能这个环节里边，真正在A股上市那些公司里，它的竞争格局是完全没有的，它的真正的可投的标的可能完全是不在A股上市的，甚至可能不在中国的，那他就没有去看竞争格局。

那其实很多真正的长期牛股是产生在那些竞争格局稳定的行业，就像我们刚才讨论的白酒、水电、水泥，尽管没有太高的增长速度，但竞争格局无比稳定，同样也能诞生非常优秀公司。

竞争格局好，就是在一个行业中，龙头公司的地位已经不可撼动。那竞争格局不好的公司就是，大家都在扩产能、技术进步，搞不清楚哪家公司能从小树苗长成大树的。

现在竞争格局不好的一个典型行业就是新能源汽车，新势力、互联网公司、传统能源汽车……所有人都杀进来了，现在变成价格战，产能很难出新。

第三，是只看故事，不看数字。在投资中，故事很重要，数字也很重要，对不同阶段，其实你应该有所侧重。但在实践当中，很多投资者只讲故事，不看数字，或者没有看数字的能力。

第四是大家经常会犯的错误：只看现在，不看未来。我们一定要记住，估值是看未来的，是基于企业未来的盈利能力和现金创造能力，然后才算出估值。

很多人只看现在，比如说公司现在市盈率很低，只有8倍、9倍，但是你要去想这个公司的未来利润是否可持续。如果只看现在，很有可能错失未来的真正高成长的股票。

因为如果你只看现在很多股票现在是50、60倍，甚至100倍的，你下不了手买入，但这不代表它估值一定是贵了。如果它未来复合成长率能达到每年50%以上，保持5年，那就是很便宜。反过来，如果企业现在市盈率只有10倍，不代表它便宜，因为未来利润可能不断下降。

大家应该克服恐惧和贪婪，既看成长空间，更看竞争格局，同时看故事和数字，而且要关注未来，规避这些反常识的坑，也就是我们要遵循的估值的常识。