债市启明｜2024年城投展望：以债化债

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2023年的城投市场从理财赎回潮的余波走到了一揽子化债的推进：一路虽有波折，但有惊无险，复盘全年利差呈现下行趋势。而展望2024年，一揽子化债仍将是城投市场的主线，且金融机构参与度或将有所提高。除此之外，在隐债“遏增化存”的基调下，城投市场供给难以放量，融资或仍将维持紧平衡。城投市场由此也将步入存量博弈阶段：债务压力相对较大地区城投市场规模或将延续减少态势，演绎稀缺价值行情；而经济大省则挑起稳定全国经济的大梁，其城投市场表现或将稳中取胜。在此背景下，城投收益挖掘也应多措并举，境内市场需结合地区特征进行差异化配置，境外市场配置性价比则有所显现。

▍2024年城投市场融资或仍将维持紧平衡。

偿还预测：城投债偿还压力分为到期偿还、提前兑付、回售和赎回四个方面，文章基于不同假设从四个方面切入对偿还压力进行合理预测，2024年城投市场偿还规模预计在4.9-5.3万亿元的区间。

发行预测：在隐性债务“遏增化存”的基调下，我们假设2024年新发城投债借新还旧的比例仍维持高位，基于此，根据所预测的2024年城投债到期规模进行推算，2024年城投债发行规模预计在4.9-5.8万亿元的区间。

融资预测：2024年城投债市场在供给放量难度偏高的背景下，融资仍将维持紧平衡，我们预计净融资规模在6000-8000亿元的区间。

▍一揽子化债仍为2024年城投市场主线，金融机构参与度或将有所提升。

2023年四季度，以特殊再融资债发行为载体的财政化债是第一轮化债工作推进的关键，在此背景之下，部分地区债务压力得到明显的缓解，地区城投市场认可度也明显改善。而随着特殊再融资债发行的边际放缓，财政化债也进入收尾阶段。展望2024年，金融机构或将接过一揽子化债的接力棒，后续国有大行协助展期置换、中央创设应急流动性金融工具、资产管理公司协助重组、地方银行牵头成立银团贷款等化债模式或将陆续跟进。

▍城投市场进入存量博弈阶段，但地区分化仍存，不同地区更应“各司其职”。

随着城投融资政策的边际趋紧，城投市场或进入存量博弈阶段，但不同地区间的表现分化仍较为明显。以化解债务压力为主的地区城投市场存量规模或延续减少态势，演绎高收益债稀缺价值行情。而对于经济发达地区，则应为稳定全国经济作出更大贡献。城投平台作为地区发展的重要抓手也将承担一定责任，2024年经济大省城投市场融资表现或将稳中取胜。

▍2024年城投展望：

虽然化债工作开展使得地区城投估值差距有所“抹平”，但存量高票息债券仍集中在部分债务压力相对较大地区，且随着城投平台融资成本下行，高票息资产稀缺性进一步凸显，城投债下沉博弈高票息收益仍可取。不同地区角度来看，对于部分债务压力相对偏高地区，控制久期保持流动性意在防守，而对于经济大省而言，其有能力自行化解债务，因此经济大省城投估值波动风险相对可控，可关注地区内区县级平台，并适当拉长久期以增厚收益。而相较于境内城投债市场，城投美元债市场在票息、估值和兑付压力等角度均有一定优势，为配置提供较高性价比。

▍风险因素：

监管政策超预期收紧；央行货币政策超预期；个别信用事件冲击市场等。

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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