核电｜站在新周期的起点

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文｜李想

核电股东回报在下行周期相比全社会平均回报而言仍有优势，且随着外部环境变化，核电行业回报已周期向上。煤电逐步转向调节性电源，可扮演基荷的核电在电力系统中重要性上升，核电长期成长周期打开，预计核电在总电量中占比将自2022年4.8%增至2060年17.0%。剔除在建工程影响后的核电投入资本回报率约7%~8%，高ROIC助成长周期增值效果显著。

▍回报周期：下行周期压力测试结果良好且低点已过。

2015~2021年，市场电价下行等冲击下的中国核电及中国广核净资产收益率仍能接近或超过全市场平均回报。2020年，中国核电及中国广核ROE仍高达10.3%/9.9%。虽然单位投资上升，但预计三代核电仍能满足10%ROE的底线要求，且未来收益率有望随造价下行而提升。随着市场交易电价从折价走向溢价，核电回报低点已过。

▍成长周期：能源转型引成长，高ROIC保障质量。

随着火电转型灵活性电源，发展可充当基荷电源的核电，有助于提升电力系统稳定性、促进新能源发展和保障能源安全。核电成长周期来临，我们预计2060年核电装机增至4.8亿千瓦，相比2022年有近8倍增长空间，且核电在发电量中占比自2022年4.8%将提升至2060年17.0%。

▍风险因素：

市场交易电价大幅下降；核电项目审批节奏放缓；项目造价大幅上升；全社会用电需求大幅下滑等。

▍投资策略：

核电可填充火电转型后留出的基荷位置，能源向清洁转型为核电发展打开空间，预计2060年国内核电装机相比2022年有近8倍增长。目前核电正站在新一轮高质量成长周期的起点，按照项目进度，本轮核电项目审批重启后首批核准机组将在2024年投产，成长周期积极影响即将到来。

本文节选自中信证券研究部已于2024年1月9日发布的《公用环保行业：新型电力系统专题-核电—核电：站在新周期的起点》报告，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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