华泰海外研究 | 宏观 • 日本2024：宏观趋势与行业亮点
摘要
在经历2023经济全面重启、出口引领增长的一年后，日本货币政策可能在2024年适当退出宽松，日元有望显著升值。继去年5%以上的名义增长后，我们预计今年日本名义增长可能仍达到3%以上，大幅高于2000-19年0.3%的平均水平。更重要的是，美元计价的日本名义增长可能大幅加速、而美元计价的日本资产总投资回报也可能不逊于去年。在增长减速和利率下行的全球背景下，投资日本的相对吸引力可能有增无减。本文更新日本2024年的宏观展望和投资前景。
一． 日本2024年的宏观环境如何演进？
1．再通胀“渐入佳境”，工资增长可能加速并达到近30年来最高水平、并超过总通胀水平——居民真实购买力上升。日本今年名义增长有望保持明显高于趋势的水平，总通胀略低于2023年，但工资增长有望加速。
2．日央行可能退出持续近10年的负利率政策，政策边际收紧，但保持宽松的绝对水平—实际利率保持在-2%以下，财政赤字保持5%左右。周期性政策适当收紧有利于防止经济明显过热、并延长日本再通胀周期。
3．结合1和2，日元有望明显升值，日债利率曲线抬升。不排除美国可能较快降息，美日利差更快收窄，我们上调12个月日元汇率预测至130日元兑1美元。
4．日本企业海外投资回流、及海外对日本的直接投资均可能加速。值得重申，日本海外资产总额达10.2万亿美元，是2022年GDP的2.5倍。
二．2024年，日本经济增长的动能将如何转换
1．增长动能将从出口向内需转换，消费和投资成为增长的主要支撑。本土消费增长有望加速，同时，居民和企业投资意愿有望上升。名义利率转正但真实利率持续大幅为负，且居民和企业部门现金水平较高、企业ROE结构性上升，均可能促使私有部门加快配置现金外资产。
2．企业资本开支周期、薪资压力上升及产业政策的三重“催化”下，半导体和自动化相关投资有望继续上升。
3． 服务出口较去年或边际放缓，但中国访客继续恢复有望支持入境消费。
三．2024年哪些行业有望受益于新的宏观环境？
自上而下看，受益于日元升值，利率上行，本土居民收入增长加速、海外资产流入/回流的行业有望成为2024年的投资亮点，而反之，出口敞口较大和/或劳工成本较高的行业可能边际受损。具体看：
1．2024宏观环境中最为受益的行业包括地产、金融、本土消费、及半导体、自动化、人工智能相关产业链。
2．同时，边际受损的行业包括出口导向型劳动密集型行业，如汽车、工程机械；同时，日本海外配置资产回流，也可能对此前配置权重相对较大的资产带来阶段性“撤资”压力，如部分国家的国债、信用债等．
风险提示：日央行退出宽松再度受阻，全球经济增长减速超预期。
目录
一、日本2024年的宏观环境将有何变化？
二、2024年，日本经济增长的动能将如何转换？
三、2024年哪些行业有望受益于新的宏观环境？
正文
一、日本2024年的宏观环境将有何变化？
1．再通胀“渐入佳境”。根据我们的更新预测，由于实际增长和通胀高位回落，2024年日本名义GDP增速边际减速，从5.5%回落至3.1%，但是高于趋势水平。具体来看，CPI同比为3.1%，略低于2023年的3.2%。但是由于工会在2023年10月发布的谈判指引较此前更为乐观，2024年 “春斗”工资增速或不低于2023年。居民工资增速有望在当前较高的水平基础上进一步回升。工资增速回升对服务通胀形成支撑，服务消费通胀也可能不逊于2023年。另一方面，商品通胀可能低于2023年。由于进口价格指数的持续回落，预计2024年日本商品通胀将有所回落。
2．货币和财政政策保持相对宽松的绝对水平，但货币政策将稳步正常化，财政政策边际“撤火”。首先值得重申，日本货币政策将逆全球趋势边际收紧，大幅推升日元估值。2024年美欧央行均将开启降息周期，而日央行则有望加速货币政策正常化，退出YCC并启动加息进程。预计日央行和全球其他央行之间的货币政策差异收窄，将大幅推升日元估值，推动日元升值。此外，我们认为周期性政策适当收紧有利于防止经济明显过热、并延长日本再通胀周期。2024年货币和财政政策保持相对宽松的绝对水平。例如2023年10月，日本推出规模为17万亿日元的财政刺激计划，其中13.1万亿来自补充预算，为历史上第七大规模补充预算，2024年财政赤字预计为5.0%，相对2023年下降0.6个百分点，财政边际收紧，但绝对水平仍然较为宽松，2024年财政赤字占GDP之比仍然显著高于2014-2019年的平均水平。从真实利率来看，虽然2024年日央行可能加息，推动货币政策边际收紧，但是由于通胀位于高位，实际政策利率仍然为负，位于较低水平。财政和货币政策的边际收紧有助于避免经济过热，通胀大幅攀升，客观上有助于延长日本的再通胀周期。
3．结合1和2，日元有望明显升值，日债利率曲线抬升。美欧通胀明显回落的背景下，日本再通胀继续延续，预计日本与美欧通胀差异将进一步收窄，从而推动日元升值，以及日债收益率曲线抬升。尤其考虑到美国降息可能快于此前预期。我们上调12个月日元汇率预测至130日元兑1美元。但同时，鉴于美国国债利率明显下行，我们下调2024年底日本10年国债利率预测至1.5%。
4． 日本企业海外投资回流、及海外对日本的直接投资均可能加速。2014年以来日本持有的海外总资产规模从7.7万亿美元大幅上升至2023年3季度的10.2万亿美元。分部门来看，包括寿险公司、养老金等非银金融机构是日本海外资产的最大持有人，2023年3季度持有的海外总资产为4.2万亿美元；银行持有海外资产2.2万亿美元，政府和央行持有1.6万亿美元。从资产类别来看，2023年3季度直接投资为2.1万亿美元，证券投资4.1万亿美元，其他投资2.8万亿美元，储备资产1.2万亿美元。预计2024年美日、欧日等短端利差明显收窄约200个基点，结合日元快速升值，日本国内企业投资海外的资产有望回流。以美国投资者为例，投资于短端日本国债的美元计价收益率预计在2024年将明显回升，考虑到联储在2024年或降息150个基点，进一步增强了日本的吸引力。同时，不排除海外资产配置日本的动力进一步上升。根据2023年12月彭博上美林基金经理调查，超配日本股票的占比下降11个百分点至12%，略高于历史均值，没有处于较为极端的位置。
二、2024年，日本经济增长的动能将如何转换？
1．随着日元明显升值，增长动能将从出口向内需转换。2023年由于实际进口规模，叠加海外游客复苏提振服务业出口，2023年商品和服务净出口占GDP之比由负转正，提振2023年GDP增速，2023年前三季度净出口对GDP季比折年增速的贡献平均为1.5个百分点。往前看，2024年全球增长偏弱，叠加日元明显升值，日本出口可能承压，经济增长动能将向内需切换。根据我们的预测，2024年净出口对GDP的贡献将从2023年的0.7%下降0.5个百分点至0.2%，而消费和投资对GDP的贡献将达到0.8%，成为2024年增长的主要推动力量。
2． 更进一步：本土消费增长有望加速。受益于工资上涨，2023年日本居民名义收入增速明显回升，但由于通胀绝对水平较高，实际可支配收入增长为负，拖累消费需求，然而，由于疫情期间居民积累大量超额储蓄，且居民消费信心低位回升，2023年居民消费仍然低位修复。往前看，2024年居民收入增速有望维持在较高水平，且收入增长可能超过平均通胀水平、真实收入增长有望转正。具体来看：
首先，日本失业率维持在2.5%的历史低位附近，且2024年“春斗”工资增速预计仍有望达到较高水平，从而提振居民工资收入。
第二，2024年日本政府将继续对低收入阶层实施补贴，并在6月实施临时性个人所得税减税，规模约为3.5万亿日元，占2022年GDP的0.6%。居民收入增长叠加总通胀水平回落，日本居民的真实收入水平将在三年来首次正增长，有助于推动本土居民消费回升。
第三，2024年三季度由于居民所得税减免落地，消费增速的反弹将显著较强。
第四，受益于股价和房价持续上涨，疫情以来日本居民净财富增加198万亿日元，约占2022年GDP的34%，财富效应也有望继续对2024年消费产生支撑。
3． 居民和企业投资意愿有望上升。2023年日央行调整YCC框架，推动10年期日债收益率和日本长期最惠贷款利率小幅回升，但由于通胀大幅上行，日本真实利率仍然维持在-0.5%至-0.6%的低位，低于2014-2019年-0.4%的中枢。2024年，随着日央行加速货币政策正常化，名义利率可能进一步上行，但考虑到通胀仍然位于较高水平，真实利率仍然持续大幅为负，同时考虑到企业资本回报率趋势性上升，再通胀持续、负利率有望切实推居民和企业的投资意愿。此外，日本家庭金融资产中，2022年现金/存款占比为54%，远高于美国和欧元区的14%和37%，负利率环境下居民有动机增持现金外的其他资产。
4． 企业资本开支周期、尤其是半导体和自动化相关投资有望继续上升。日本企业的资本开支周期有望在盈利周期、政府产业政策、劳动力价格三重因素同时推动下继续走高，具体来看：
☞ 2024年日本盈利周期有望持续改善，ROE或进一步回升，从而支撑企业资本开支周期。2013年安倍经济学推出后，日本上市企业ROE明显回升，MSCI日本的ROE从1995-2012年的平均4.3%回升至2013-2022年的平均8.2%。一方面，超宽松货币政策推动日本通胀中枢上行，改善企业名义盈利水平；另一方面，日本一系列企业治理改革也提高了上市企业的盈利水平。往前看，预计2024年日本企业盈利周期的改善有望持续，从而支撑企业资本开支周期。根据杜邦公式，ROE=净利润率×总资产周转率×权益乘数。净利润率、周转率和企业杠杆率都有可能趋势性回升并带动ROE上行。2024年日本维持再通胀，可能改变日本企业的定价策略，从而提高净利润率。正如日央行副行长冰见野良三所说，高通胀丰富了企业的定价策略，打开了提价空间；部分企业通过对高附加值产品与服务提价来应对人力和原材料成本的上行。高通胀也可能通过提高企业销售额从而加快周转率。此外，如此前所述，2024年日本真实利率将维持较低水平，而企业杠杆率也已降至历史低位，不排除企业进一步增加杠杆率，即推高权益乘数。
☞ 日本的企业治理改革以及相关产业政策也将加速企业投资。安倍经济学以来日本政府围绕“维持企业中长期可持续的增长，提高企业价值”这一目标持续推进企业治理政策改革，2014年和2015年分别制定了《尽职管理准则》以及《日本公司治理准则》，2023年进一步推进东京证交所改革。其中东京证交所改革以提高企业ROE为治理核心，一方面可以推动企业减少现金并增加股票回购，另一方面促进企业加强投资优质资产以提高企业的经营业绩，解决日本上市企业长期存在的“现金囤积”、“可持续发展水平较低”等问题。近年来日本政府针对关键产业的财政支持也在持续发力，日本2022财年的第二份补充预算规模为历史第三大，共29.1万亿日元，其中与促进企业在人力和资本投入相关的财政支出达5.5万亿日元，约占GDP的1.0%。即将推出的规模约为13.1万亿日元2023财年补充预算中 ，针对半导体、太空产业的战略投资以及税收减免的规模可能在2万亿，占2022年GDP的0.4%。日本发展银行针对2023财年企业投资计划的调查显示，受日本政策扶持力度较大、景气度较高的行业比如半导体、新能源等，产业链上下游的企业计划投资增速大幅增加，比如有色金属、汽车、钢铁等行业计划投资较2022财年分别增长121pct、26pct和31pct。而日本政府对于基建以及国家安全方面的投入也加速了交运、电力等非制造业行业的投资。
☞ 劳工市场偏紧同样有望推动企业提高资本开支。2023年以来日本劳动力市场总体偏紧，截至11月，日本失业率录得2.5%，为历史较低水平，新增岗位空缺和新增求职人数之比仍处高位。安倍经济学推出后，日本劳动参与率偏低的老年人和女性群体的劳动参与率持续回升，当前已经接近历史新高，进一步回升空间有限。劳动市场供需失衡增加了工会的议价权，推高了工资增速。为了应对人工短缺和工资增速的上涨，日本企业或继续增加资本开支。
5．虽然较2023“重启年”可能边际放缓，但中国游客入境数量继续回升有望支持入境消费增长。2022年10月日本打开国门后，海外游客数量在2023年快速修复。截至2023年11月海外游客数量已经修复至疫情前91%。游客人数显著复苏提振日本服务出口，推动经常项目中服务项逆差持续收窄。往前看，2024年服务出口或较2023“重启年”可能边际放缓，但中国仍有修复空间，有望支撑入境消费增长。一方面，疫情前中国游客约占日本海外游客的三成，2023年11月中国游客数仅恢复至疫情前水平的32%，2023年8月中国恢复了赴日团体游，中国游客仍有进一步修复空间。另一方面，中国游客在日本的消费力较强。根据日本朝日新闻在2023年10月18日报道，2023年7-9月日本入境游客中，游客人数占比为15%的中国游客在总消费中的占比达到20.3%，若后续中国游客人数持续恢复，则日本旅游消费有望进一步回升。
三、2024年哪些行业有望受益于新的宏观环境？
根据对劳动力成本以及日元/日债的敏感程度，主要行业/资产的相对表现可以划分为四个象限。2024年日本再通胀持续，劳工成本进一步上行，日元、日债收益率将回升，不同行业受益或者受损的相对情况存在差异。其中，1）地产、金融、本土消费，以及半导体、自动化、人工智能等相关产业链最受益，位于第一象限：地产行业、本土消费受益于居民工资收入和收入增长以及负实际利率下居民资产配置需求，金融受益于利率曲线上移以及资本回流，而半导体、自动化、人工智能等成长性行业人工成本占比相对较低。2）出口导向型劳动密集型行业，如汽车、工程机械边际受损，位于第三象限：上述行业劳动成长占比高，且受到盈利受到日元升值影响。3）电子电器设备制造、产业链上游的进口加工等行业位于第四象限：这些行业进口原材料占成本比例较高，受益于日元升值，但劳动成本占比高。4）日本海外资产回流，或对此前占比相对较高的资产带来阶段性流出压力，如部分国家的国债、信用债等，位于第二和第三象限之间。具体来看：
地产、金融、本土消费，以及半导体、自动化、人工智能等相关产业链最受益，位于第一象限。
☞ 地产行业受益于居民收入增长以及负实际利率下居民资产配置需求。疫情后日本房价经历了较快涨幅，截止2023年8月，东京和日本住宅房价超过疫情前23%和19%。受益于房价和租金上涨，截至2023年三季度日本住宅回报达到7%。如此前所述，2024年居民收入受益于工资增速提高以及日本政府的临时性所得税减免，收入增长有望提振居民住房需求。尽管随着日央行货币政策正常化，日本房贷利率可能会继续回升，但考虑到通胀仍然位于高位，这意味着实际房贷利率仍然为负。此外，负实际利率也有望推动居民调整其资产配置，提高房产的配置需求。
☞ 本土金融行业也可能受益。第一，日央行货币政策正常化有助于推动银行等金融企业息差放大，从而改善其盈利。2020年以来，随着日本国债收益率曲线的陡峭化，日本银行净息差已经触底回升，预计随着日央行货币政策正常化，银行净息差仍有进一步回升空间。第二，日本国债收益率回升，日本与海外利差收窄，推动海外资本回流，利好日本国内金融行业。根据我们的预测，2024年美日10年期国债收益率差值将从2023年四季度的3.0%下降至2.3%。第三，日本退出负利率后，居民和企业此前所持有的大量现金或重新回归银行体系。截至2023年三季度日本居民和企业现金占比占总资产的5%，位于较高水平。随着日本退出负利率，现金或一定程度回流到银行体系。
☞ 居民收入回升有助于提振本土消费，包括可选消费及居民服务消费。截至2023年三季度，日本居民商品消费仅恢复至2019年的100.1%，服务消费仅恢复至98.3%，未来仍有较大的修复空间。2024年随着居民收入的增长，超额储蓄的释放，可选消费以及居民服务消费或有较好的相对表现，相关企业可能会收益。
☞ 受益于企业资本开支周期、尤其是半导体产业链本土投资和FDI、以及自动化相关行业有望继续享受较高的需求和收入增长。正如我们在第二部分的论述，日本企业的资本开支周期有望在盈利周期、政府产业政策、劳动力价格三重因素同时推动下继续走高，特别是受到政府产业政策支持的半导体产业链，日央行植田和男引用的调查显示相关企业有意扩大在日本本国的产能。此外，近年来流入日本的FDI显著增加，相关行业受益或较大。其中，制造业中的化学品、电器设备以及非制造业中的金融保险FDI流入较多。最后，日本工资增速上涨以及人工短缺会推动企业加大对自动化的投入，相关行业有望享受较高需求和收入增速。
出口导向型劳动密集型行业，如汽车、工程机械边际受损，位于第三象限：上述行业劳动成长占比高，且盈利受到日元升值影响。日本汽车行业依赖于海外市场，其营收中海外占比较高，2023年日元贬值显著提振了相关行业的盈利增速。以丰田为例，2022财年丰田海外汽车销售收入占比达到77%，2023年前三季度企业盈利同比增速分别为20%、50%和82%，明显高于2014-2019年4%的平均增速。此外，作为全球领先的建筑和采矿设备制造商，2023年前三季度小松株式会社海外营收占比为91%，2023年前三季度盈利同比增速也达到40%、42%和22%，明显高于2014-2019年9%的平均增速。随着日元升值以及国内工资增速上升，2024年劳动密集型行业以及海外收入占比高的行业盈利能力可能不及2023年，特别是海外营收和海外产能占比高的行业，例如橡胶制造、交通运输、纺织服装等行业。
电子电器设备制造、产业链上游的进口加工等行业位于第四象限：这些行业进口原材料占成本比例较高，受益于日元升值，但劳动成本占比高。疫情期间，供应链扰动、能源价格上涨以及日元贬值一度导致以日元计价的进口价格同比上涨近50%，上游行业受到的相对更大。日央行副行长冰见野良三提到，调查显示，中小企业将高进口成本通过产业链向下传导的能力相对有限，高进口价格挤压此类企业利润。2024年随着全球供应链的持续恢复，原油等大宗商品价格位于低位，日元整体升值，日本进口价格指数将有所回落，原油及相关制品、粗钢及相关制品、化工原材料、农产品等位于产业链上游的企业以及电子电器设备、化学品等进口占比高的行业可能受益。
日本海外资产回流，或对此前占比相对较高的资产带来阶段性流出压力，如部分国家的国债、信用债等，位于第二和第三象限之间。2014年以来，日本持有的海外总资产从7.7万亿美元增长至2023年3季度的10.2万亿美元。2024年日本企业的海外资产可能出现回流，特别是证券投资。从海外债券投资的目的地来看，截至2023年二季度，美国规模占到一半，规模约为1.2万亿美元，其次是欧元区，规模为0.4万亿美元，澳大利亚和英国为0.14万亿和0.05万亿美元。尽管日本投资者持有的澳大利亚、荷兰等国债券存量规模小于美债，但是日本投资者的占比显著更高，分别为10.9%、9.4%。日本海外资本一定程度回流，或推高上述国家收益率水平。此外，2022年以来，全球大部分央行普遍加息抗通胀，而日央行始终维持负利率，借日元投资海外资产的套息交易规模或再度上升。随着日元升值以及日央行加息，上述套息交易或出现一定程度反转。而由于套息交易普遍投资于新兴市场高息货币，套息交易逆转可能推高新兴市场国家债券收益率，甚至可能拖累新兴市场股票表现。
风险提示
1）如果日央行退出宽松再度受阻，则YCC政策对日本国债曲线的扭曲或进一步加剧；
2）如果全球经济增长减速超预期，日本增长可能进一步放缓
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