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本期投资提示：
国资考核体系优化升级，助力央企高质量发展转型。十八大以来，我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，中央企业高质量发展显得更加突出。为顺应发展阶段的转变，国资委持续优化考核体系，“两利三率”、“两利四率”、“一利五率”的迭代更新，进一步凸显了对央企高质量发展转型的导向，推动中央企业提升核心竞争力和建设世界一流企业。
ROE、营业现金比率正式纳入考核范围，央企提质增效落到实处。2023年1月5日，国资委召开中央企业负责人会议，提出“一利五率”经营指标和“一增一稳四提升”总体目标，相较于2022年“两利四率”经营指标，新指标正式将ROE、营业现金比率纳入考核范围，强调经营效益的增长的同时，也强调发展质量的提升。
三年报表修复完成，央企蓄势待发。2018年国资委提出三年降杠杆要求，八大建筑央企平均资产负债率从2017年末76.2%降至2020年末72.9%；2020年国资委杠杆率考核要求完成后，基建央企从降杠杆逐步转向稳杠杆，同时经历资产报表修复后的建筑央企，资产质量进一步得到优化，具备较强的扩表空间与能力，以75%资产负债率为限，23年央企最大额外扩增负债4,590亿元，助力经济平稳增长。
涉房企业融资松绑，央企价值重估乘风起航。2022年11月28日，证监会决定放开房企股权融资，建筑等与房地产紧密相关行业的上市公司，参照房地产行业上市公司政策执行，支持“同行业、上下游”整合；对不以房地产开发为主业的建筑公司，政策放开有望加快企业再融资进度，且节省相关资产剥离所产生成本；对仍以房地产开发为主业的优质建筑公司，有望承担“同行业、上下游”整合重任。
国企改革积极赋能，助力建筑央企提质增效。自2020年以来，建筑央企积极采取混改、并购重组、分拆上市、定向增发、股权激励、REITs等多种方式进行改革，力度持续加大，国企改革为央企发展注入新活力。
投资分析意见：我们认为，随着国资委对央企考核体系的改变，将有效带动企业自身提质增效，同时在市场外部环境的变化中，央企凭借自身的竞争优势将大有可为，重点看好央企价值重估的投资机会，配置角度.
风险提示：经济恢复不及预期；基建投资不及预期；上市公司订单不及预期。
1．国资委考核优化升级，助力央企高质量发展转型
国资委考核体系历久弥新，高质量发展转型导向凸显。十八大以来，我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，中央企业作为我国国民经济的重要支柱，自身高质量发展显得更加突出。为顺应发展阶段的转变，国资委持续优化考核体系，“两利三率”、“两利四率”、“一利五率”的迭代更新，进一步凸显了对央企高质量发展转型的导向，推动中央企业提升核心竞争力和建设世界一流企业。
2023年ROE、营业现金比率正式纳入考核范围，央企提质增效落到实处。2023年1月5日，国资委召开中央企业负责人会议，提出“一利五率”经营指标和“一增一稳四提升”总体目标，相较于2022年“两利四率”经营指标，新指标正式将ROE、营业现金比率纳入考核范围，强调经营效益的增长的同时，也强调发展质量的提升。
考核体系改变将推动央企内部管理和资产质量优化。ROE提升重在提净利率、总资产周转率，营业现金比提升重在抢抓现金流，考核体系改变推动央企内部管理和资产质量优化，引导企业增强自生能力、积累能力、可持续发展能力和价值创造能力。
2．建筑央企广修内功，国企改革积极赋能
2.1 三年报表修复完成，央企蓄势待发
2018-2020是基建央企报表修复的关键三年，当前降杠杆逐步转向稳杠杆，央企蓄势待发。2018年国资委提出三年降杠杆要求，八大建筑央企平均资产负债率从2017年末76.2%降至2020年末72.9%；2020年国资委杠杆率考核要求完成后，基建央企从降杠杆逐步转向稳杠杆，同时经历资产报表修复后的建筑央企，资产质量进一步得到优化，具备较强的扩表空间与能力，以75%资产负债率为限，23年央企最大额外扩增负债4,590亿元，助力经济平稳增长。
央企抢抓市场挑战下蕴含的内部机遇，集中度提升。财政压力之下，具备强现金流管控能力的企业将更胜一筹，建筑央企凭借自身较强的现金流管控能力、大型集采平台较高的议价能力，有效化解外部冲击，为逆境扩张打下坚实基础。近些年建筑央企市场集中度稳步提升，22年大型基建央企新签订单市占率已提升至42%。
国企改革积极赋能，助力建筑央企提质增效。自2020年以来，建筑央企积极采取混改、并购重组、分拆上市、定向增发、股权激励、REITs等多种方式进行改革，力度持续加大，国企改革为央企发展注入新活力。
2.2 涉房企业融资松绑，央企价值重估乘风起航
涉房企业股权再融资政策已放开，PB破净成为央企再融资主要限制因素，价值重估势在必行。2022年11月28日，证监会决定放开房企股权融资，建筑等与房地产紧密相关行业的上市公司，参照房地产行业上市公司政策执行，支持“同行业、上下游”整合；对不以房地产开发为主业的建筑公司，政策放开有望加快企业再融资进度，且节省相关资产剥离所产生成本；对仍以房地产开发为主业的优质建筑公司，有望承担“同行业、上下游”整合重任。
近两年4家央企再融资规模均超百亿，其中3家为股权再融资，1家为优先股融资。中国化学2020年4月24日披露定增预案，拟定向募资100亿元，2021年9月8日实施完毕；中国电建2022年5月21日披露定增预案，拟定向募资150亿元，2022年10月25日获得证监会发审委审核通过；中国交建2023年1月13日披露非公开优先股预案，拟募资总额不超过300亿元；中国能建2023年2月16日披露定增预案，拟定向募集资金150亿元。
央企价值重估由资产悲观预期修复+外部催化两部分构成。高股息建筑央企估值持续破净，追根溯源，主要源于市场上短期担心企业资产质量，长期担心成长性，且部分企业过度悲观，因此我们认为，央企价值重估将由资产悲观预期修复+外部催化两部分构成：
1）资产质量悲观预期修复重在展现真实资产质量，修复空间约30%。建筑公司资产主要为应收账款类，资产变现能力遭遇质疑，市场给予公司悲观预期折价；根据我们测算，市场过度悲观，资产质量悲观预期修复空间约30%。
2）外部催化可分为提升自身营运能力、打造第二增长曲线、主题催化三大类。提升自身营运能力可以通过优化运营成本，提升经营效率，ROE、现金流、分红持续优化；打造第二增长曲线通过市场给予公司新业务分部估值，估值提升空间取决于新业务景气度。主题催化如一带一路等，短期内估值弹性更强。
2.3 “一带一路”十周年，助力央企估值提升
地缘政治冲突加剧，各国产业链安全亟需强化，带动基建投资需求。22年以来，以俄乌冲突为主的一系列事件为全球地缘政治抹上了一层阴影。同时由于疫情、经济等多方面因素，未来形势仍不明朗。动荡环境下，各国纷纷强化本土产业链安全。在这种背景下，制造业、能源等领域的自主生产能力变得尤为重要，各国对产业链安全的重视将进一步助力基建拉动经济。2021年以来，沙特、伊拉克、阿尔及利亚均与我国国际工程企业签订大型工程项目保障本土产业链安全。
双边合作政策持续出台，助力国际工程更上层楼。2022年我国先后同俄罗斯、厄瓜多尔、巴布亚新几内亚等12个国家发布联合声明，就国际关系、全面战略合作伙伴关系、命运共同体等重要事项达成共识，持续推动双边合作进程。
据测算，“一带一路”沿线国家未来五年基建总量约为6.23万亿美元，总量可观。其中西亚11国、东盟10国、印度未来五年基建总量预计位列前三，分别为1.35/1.34/1.27万亿美元。
核心假设：
1）假设未来五年海外各国GDP复合增速为2017-2021年复合增速；
2）鉴于我国90年代基建投资/GDP为7%左右，假设同处于发展中的“一带一路”国家未来5年基建投资/GDP为7%。
大型建筑央企和国际工程企业是一带一路“先锋军”。2013-2019我国对外承包工程业务完成额呈现稳步增长态势，CAGR约5.81%，2020年开始受疫情影响完成额短暂承压。建筑央企和四大国际工程企业是“一带一路”先锋军，2021年相关企业海外收入占我国对外承包工程完成额的47%，较2013年上升19pct，“一带一路”十周年背景下，建筑央企将更具发展势头，助力估值提升。
3．投资分析意见：大象起舞，央企价值重估
我们认为，随着国资委对央企考核体系的改变，将有效带动企业自身提质增效，同时在市场外部环境的变化中，央企凭借自身的竞争优势将大有可为，重点看好央企价值重估的投资机会，配置角度.
4．风险提示
经济恢复不及预期：逆周期调节背景下，经济有望企稳回升，但仍存在不确定性，需要持续关注。
基建投资不及预期：“稳增长”逐步落到实处，基建投资有望提升，但具体实施效果仍存在不确定性，需要持续关注。
上市公司订单不及预期：成本上行挤压企业盈利能力空间和市场需求，关注行业重点公司后续新签订单情况。
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