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【报告导读】
1. 回顾降息的原因。
2. 货币政策框架的变化使得回顾1982年后的降息更有意义。
3. 1984和1989年加息停止与降息开始之间较短的间隔主要由于货币框架灵活性，对当下的参考意义不高。
4. 1984降息时的主要矛盾是强美元与赤字不可持续的循环，1989则是经济周期的下行。
5. 美联储在FOMC会议中表明对通胀控制的信心是这两轮降息的先决条件。
6. 本轮美联储关注的主要矛盾仍是通胀和薪资增速，相关数据的超预期降低2023年内降息的概率。
回顾降息的原因。在上半年美国通胀同比增速因高基数较快回落叠加高利率向经济的滞后传导的背景下，美联储加息在上半年停止的概率较大，加息终值也难大幅提升。不确定性更多存在于美国是否在2023年衰退以及美联储降息的概率，而美联储降息的条件是影响美元资产定价的主要分歧之一。回顾加息停止及降息开启阶段的经济、金融和政策条件对分析本轮加息周期的异同则有着的指导作用，也可以厘清美联储调控手段的变化以及在各轮经济周期中关注的主线。
货币政策框架的变化使得回顾1982年后的降息更有意义。选取1982年后的6轮首次降息是因为美联储向联邦基金利率目标制的再次转向从1982年才开始。具体来说：美联储在沃尔克上任后的大滞胀时期主要通过调整M1供给量来影响FFR，导致其变动十分频繁，与1982年后的FFR变动原理也不相同；大滞胀时代的教训提升了美联储对通胀预期管理的重视，美联储于1982年逐步转向对FFR的调控，并于1994年开始对外宣布FFR目标加强预期引导，这与当前的货币框架更为接近，FFR的变动时点也更加清楚。
1984和1989年加息停止与降息开始之间较短的间隔主要由于货币框架灵活性，对当下的参考意义不高。美联储1982-1993年处于从M1数量调控过渡到FFR目标制的阶段，沃尔克和格林斯潘在该时段均保持了较为模糊的货币政策框架以追求灵活性。所以，FFR在这一时期根据经济和通胀预期变动较为频繁，仍有着1979-1982年数量型时期的影子，与当前并不相似。1983和1989年加息停止与降息开启的间隔分别为1.4和3.4个月；由于美联储当时的货币框架与目前存在显著差异，这种较短的间隔对2023年加息停止与降息的间隔不具有指导性。
1984降息时的主要矛盾是强美元与赤字不可持续的循环，1989则是经济周期的下行。1984年降息的原因比较特殊：虽然当时美国经济增速下滑，但仍处于较为健康的状态，衰退压力并不明显。降息的原因主要是美联储希望通过降息压制强美元与赤字的循环，预防美元大幅下行冲击经济和通胀预期稳定、缓解美国经济内部不平衡，通胀并不是主要矛盾。1989年降息主要由于经济增速和预期增长回落，通胀压力预计也出现缓和。该阶段的经济同步指标环比增速已经明显放缓，美债重要期限利差也处于倒挂状态，美联储为了缓和经济周期的下行开始谨慎降息，降息斜率在美国经济陷入衰退前仍比较缓和。
美联储在FOMC会议中表明对通胀控制的信心是这两轮降息的先决条件。尽管两次降息时，通胀仍处于“大缓和”的初期，绝对水平并不低，但是美联储FOMC纪要反映出官员们对通胀控制展现信心是降息的必要前提。以1984年降息为例，虽然美联储的主要矛盾是压制上行过快的美元，但降息仍建立在FOMC认为通胀预期得到控制，难以反复的情况下。而1989年降息时核心通胀也已经展现出缓慢下行态势，且反映经济周期下行的指标和明显缓和的就业市场都支持通胀的下降。
本轮美联储关注的主要矛盾仍是通胀和薪资增速，相关数据的超预期降低2023年内降息的概率。目前来看，美国经济同步指标中的消费和工业生产数据已经接近可以触发降息的水平，但居民实际收入降幅的缩小和劳动市场的火热阻止了衰退判定。FOMC目前的主要矛盾依然是使通胀向2%的中长期目标增速回落，因此在劳动市场和服务通胀出现显著缓和前不宜过多期待2023年内降息。目前FOMC会议纪要中并没有显示大部分委员对通胀稳定回落至2%有充足信心，1月价格和就业数据的超预期也会延后委员们判断通胀可控的时点，这也会降低年内降息的概率。我们的模型预测2023下半年的核心通胀水平在3.0%-3.5%左右，这是否是美联储可以接受的触发降息的水平还有待观察，且取决于美联储对2%通胀目标的坚持程度。不过，目前美债和黄金在通胀和就业数据均超预期后都经历了的较大调整，对加息预期的上行计入较为充分，依然具备配置价值。
风险提示
全球经济下行程度超预期，美联储突然调整通胀目标。
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本文摘自：中国银河证券2023年3月7日发布的研究报告《第四次负增长创造的机遇——工业企业利润周期与结构分析》
分析师：高明、许冬石、詹璐
特此鸣谢：于金潼
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推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师所覆盖股票平均回报20%及以上。
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