您当前的位置:首页 > 财经 > 财富商机 > 华泰:行业磨底中的地产债....

华泰:行业磨底中的地产债

2022-07-20 07:11:45 浏览: 39 作者: 花容月貌
摘要:炒股就看金麒麟分析师研报,权威,专业,及时,全面,助您挖掘潜力主题机会!张继强S0570518110002研究员朱沁宜S0570121070127联系人报告发布时间:2022年07月18日摘要核心观点一般来说,地产行业会遵循政策底→行业底→信用底三阶段。7月以来地产销售数据未能延续强势,同时贷款风波发酵,意味着地产行业

炒股就看金麒麟分析师研报,权威,专业,及时,全面,助您挖掘潜力主题机会!

张继强 S0570518110002 研究员

朱沁宜 S0570121070127 联系人

报告发布时间: 2022年07月18日

摘要

核心观点

一般来说,地产行业会遵循政策底→行业底→信用底三阶段。7月以来地产销售数据未能延续强势,同时贷款风波发酵,意味着地产行业底仍有待探明。房企销售待持续改善、预售资金监管恐加强、融资分化的情形难以改善,民营房企基本面跟踪难度大,市场情绪易受舆情扰动,变数仍大。在行业端,后续关注风波走向、政策应对、销售及拿地情况、房企偿债表现。策略上,继续关注央国企配置价值,对于广义民企,密切关注销量、现金流等指标,综合考虑债券折价幅度、基本面风险,可相应博取交易性反弹、困境反转、秃鹫策略投资机会。

地产行业处于磨底阶段

2022年上半年,在稳地产政策取向下,地产调控大幅放松,形成因城施策需求端放松潮。2022年6月地产销售边际回暖明显,隐隐释放出行业筑底企稳的信号,但其中存在疫后积压需求释放、网签滞后、房企半年末为冲刺业绩加大推盘等“扰动”因素。7月地产销售再度回落,叠加近期个别地区贷款风波发酵,反映出房地产根本问题尚未解决。我们认为,当前房地产市场尚在磨底,行业拐点还有待确认。

地产信用底何时到来

地产政策底已经出现,行业底可能延期,信用底一般更为滞后。从房企现状来看,地产信用底的到来可能是一个艰难磨底、反复、分化的过程。一是销售端确定性预期尚未形成。2022年上半年,克而瑞TOP50房企中,超半数企业销售额同比降幅大于50%;二是投资端民企拿地显著收缩,央国企成为拿地主力但也趋于谨慎,城投托底现象普遍;三是融资端分化明显、展期频繁。民营房企境内债融资受政策利好较少,美元债融资渠道仍基本关闭。当前地产债估值分层,除少数头部企业外,大多数房企债券折价幅度较高,且个别房企的负面舆情容易传导,导致地产债大面积下跌。

地产行业端关注点与投资策略

后续重点关注贷款风波发酵情况,政策如何应对,对于民营房企或需出台更强力的纾困措施。此外,关注地产销售、拿地情况和房企偿债表现。策略上,操作可分为几类:第一,央国企地产债具有配置价值;第二,基本面略有瑕疵但风险可控的头部民企和混合所有制企业,若顺利渡过偿债高峰,随着行业拐点到来,债券估值预计将率先回升,可适度拉长持仓久期;第三,边缘国企、部分混合所有制企业和已有舆情扰动的头部民企,估值承压同时弹性较大,重点关注行业拐点信号,可博弈困境反转收益;第四,已深度折价甚至展期的企业,风险较高,但行业反转后有博弈方案或者秃鹫投资机会。

风险提示:地产行业下行超预期,地产债估值波动风险。

华泰:行业磨底中的地产债

地产行业处于磨底阶段

2022年6月至7月初,地产行业喜忧参半。6月疫情好转、地产销售数据边际回暖明显,隐隐释放出行业筑底企稳的信号。但7月初疫情又见反复、地产销售数据再度回落,叠加近期个别地区贷款风波发酵,市场对地产引发系统性风险的担忧上升。我们认为,当前房地产市场尚在磨底,行业拐点还未到来。

当前地产政策底已至

2022年上半年,中央稳地产取向更明确,地产迎来因城施策需求端放松潮。2021年9月地产政策开始转向,2022年以来政策放松从融资端、供给端向需求端传导。3月1日,郑州打响限购限贷放松“第一枪”,青岛、哈尔滨、秦皇岛、福州、衢州等相继跟上。3月16日,财政部表示延迟落地房地产税改革。4月29日政治局会议再度释放稳地产信号,此后需求端放松城市能级提高、力度加大,一线城市也有所动作,如上海放宽落户、深圳拟放松公积金贷款。除了需求端,融资端、供给端放松也在持续推进,包括放松三道红线和信贷集中度限制、鼓励并购融资、为民营房企创设信用保护工具等。综合来看,当前地产行业政策底已至。近期个别地区贷款风波发酵,为保交楼,预售资金监管可能微调收紧,但风波背后是房地产行业根本问题尚未解决,地产放松的政策取向不会改变。

华泰:行业磨底中的地产债华泰:行业磨底中的地产债华泰:行业磨底中的地产债

6月地产销售边际回暖,但持续性不足

2022年6月30城商品房成交面积环比、同比均上行,一二线城市商品房成交回暖好于三线城市。2022年6月,30城商品房周度成交面积持续走高,当月30城商品房成交面积为1687.07万平方米,环比上涨82.36%,同比降幅收缩42pct至-6%。分城市能级看,30城中一线、二线、三线城市商品房成交面积同比分别-4%、.76%、-26.54%,一二线商品房成交面积基本回升至去年同期水平。

华泰:行业磨底中的地产债

但进入7月以后,30城商品房成交面积迅速回落。6月30日单日成交面积一度突破100万平方米,但跨月后单日成交面积迅速回落至50万平方米以下。7月4日-7月10日,30城商品房周度成交面积为242.57万平方米,环比下滑49.17%。

华泰:行业磨底中的地产债

政策激励、疫情好转、集中网签、房企加大推盘等因素共同促成了6月地产销售边际好转。调控放松是地产销售企稳的基础。自4月29日政治局会议提出“支持各地从当地实际出发完善房地产政策”以来,5-6月有更多高能级城市因城施策放松楼市调控。除了政策刺激,6月销售数据回暖还得益于部分城市疫后积压需求释放、网签滞后、房企为冲刺半年末业绩积极推盘等非持续性的因素。结合7月初销售的回落,6月销售边际好转还难以证明地产行业出现趋势性回暖。

行业未见底,负反馈仍存

地产销售未企稳,不利于房企信心恢复和拿地投资,行业负反馈风险仍存。短期看,房企改善现金流入主要有加快销售去化和回款、出售资产、增加融资三种途径。其中,销售回款是最可持续的、稳定的现金流来源,且良好的销售有利于房企资产价值上升、融资通畅。因此,当销售不稳时,房企短期流动性压力难以缓解,对经营和偿债的信心不足;中长期看,“房住不炒”背景下,房企高杠杆不可持续,将更注重以销定投。若销售增长乏力,房企对未来房价和销售预期不看好,自然缺失拿地投资意愿,只能维持一事一议。

贷款风波会导致行业底延期到来

贷款风波影响购房者预期和预售资金监管,7月地产销售和回款可能进一步承压。此次风波发生在出险民营房企的部分项目,引发市场和社会较大关注。此次贷款风波中,购房者主要是为了保交付,而非由于居民资产负债表衰退、房价下跌导致资不抵债,加上购房者可能面临诉讼风险和征信风险,目前来看贷款风波直接涉及的按揭规模预计有限,但需警惕引发地产销售和监管政策的连锁反应,导致行业底延期的风险:

其一,舆论发酵将加剧购房者对民营房企楼盘交付的担忧。地产民企销售恢复本就滞后于行业整体,贷款事件或进一步拖累民企销售的回暖速度;其二,贷款风波引发对商品房预售制度的讨论。期房销售是房企主要的销售模式,2022年1-5月住宅期房销售面积占比为86.71%。若贷款风波导致购房者对期房信任度下降,观望情绪加重,对地产销售将产生冲击;其三,地方政府短期以保交楼为核心,预售资金监管可能趋严,后续放松概率不高。对于出险民企、风险边缘民企,预售资金监管加强将加剧其资金链压力,强化负反馈效应。

华泰:行业磨底中的地产债

地产信用底何时到来

一般来说,地产行业恢复的顺序是政策底→行业底→信用底,销售企稳是关键。

2022年上半年,稳地产、防风险的政策取向为房企创造了宽松的政策环境。从内外部现金流的角度看,一方面,预售资金监管纠偏、房地产税推迟、因城施策放松限购限贷、降首付、下调首套房贷利率下限和5年期LPR等政策,有利于房企经营现金流的恢复。另一方面,并购融资豁免三道红线、信贷集中度管理松绑、发债门槛下降,以及信用保护工具的创设等,有利于房企筹资现金流的恢复。

6月房企销售边际回暖,反映政策放松取得一定成效。2022年6月,克而瑞销售TOP50房企单月销售额环比上行、同比降幅收缩。以2021年全口径销售额排名前50的房企为统计口径,2022年6月,TOP50房企销售额合计为6,742.3亿元,环比上升58.5%,同比下降38.2%。与5月相比,TOP50房企销售额环比增幅走扩50.7pct,同比降幅收缩18.3pct。

华泰:行业磨底中的地产债

TOP50房企中,越秀地产、华发股份等6家房企6月销售额环比、同比均呈正增长。环比来看,TOP50房企6月销售额较5月普遍上行,其中时代中国、华侨城、招商蛇口等房企环比涨幅居前。同比来看,多数房企6月销售额不及去年同期,但有6家房企实现正增长,分别为越秀地产、华发股份、远洋集团、华润置地4家国企,以及滨江集团、时代中国2家民企。

华泰:行业磨底中的地产债

然而,7月初地产高频销售数据迅速回落,反映了行业可能还在磨底,信用拐点尚需等待。根据2022年上半年房企表现,房企信用资质修复面临销售额下滑、偿债压力、展期/违约行为、市场风险厌恶等不利因素,地产信用底的到来可能是一个艰难磨底、反复、分化的过程。

销售端:确定性预期尚未形成

2022年上半年,克而瑞TOP50房企中,超半数企业销售额同比降幅大于50%。以2021年全口径销售额TOP50房企为统计口径,2022年1-6月,TOP50房企全口径销售额合计为28,294.5亿元,同比下降50.74%。其中,27家房企2022年上半年销售额同比降幅超过50%。

央国企、稳健民企、出险民企销售额同比降幅分化。TOP50房企中,国企、民企上半年销售额同比分别下降35.01%、57.86%,央国企销售额同比降幅小于民企,其中越秀地产2022年上半年销售额与去年同期基本持平。民企中,滨江集团表现较优,销售额同比降幅低于25%。此外,债券展期或违约的风险民企,2022年上半年销售额同比降幅大多超过60%。

华泰:行业磨底中的地产债

销售是房企偿债的第一来源,房企偿债现金流恢复的前提是销售去化的持续性改善。本轮地产下行始于房企信用风险暴露,在2021年下半年逐渐蔓延至需求端,房企去化明显承压。根据年报,2021年民营房企合同销售额同比多数下滑,毛利率普跌。从2022年上半年情况来看,房企销售仍难言乐观。尽管6月地产销售边际回暖,但其中存在网签滞后、房企半年末冲刺业绩等“扰动”因素,且单月销售好转还不足以支撑房企整体流动性修复。

华泰:行业磨底中的地产债

投资端:房企拿地意愿低迷

2022年上半年,房企拿地意愿整体下滑。根据克而瑞统计,2022年1-6月,新增土地价值前50房企的合计拿地金额为6,493.2亿元,同比下滑65.3%。2022年上半年,房企新增拿地普遍低于500亿元,且大多数房企拿地金额不足100亿元。

与上年同期对比,2022年上半年民企拿地显著收缩,央国企成为拿地主力,城投托底。2021年上半年,新增拿地金额前50房企中有31家民企,合计拿地金额11,045.9亿元。但2022年上半年,拿地前50房企中只有14家民企,合计拿地金额下降至2136.3亿元。央国企取代民企成为拿地主力。此外,与上年同期相比,城投拿地现象更加普遍。城投平台中拿地金额最高的是苏高新集团,达到91.4亿元,同比增长110.11%。其次为武汉城建、临港城投、福州城投等主体。

头部房企拿地趋于谨慎。2021年全口径销售额TOP50房企中,只有19家房企排进2022年上半年拿地百强,而去年同期这一数量为43家。在数据可得的房企中,滨江集团、中国铁建、建发房产2022年上半年拿地销售比逆势上升,中海地产拿地销售比维持平稳,其余多数房企拿地销售比较去年同期有所下滑。

华泰:行业磨底中的地产债

房企拿地意愿低迷,一定程度上反映其当下流动性尚不充裕、对未来销售预期不乐观。房企拿地的前提是有充裕的可动用资金,拿地决策的关键是对未来销售持乐观态度。从2021年下半年开始,随着行业景气度下行,房企拿地已呈收缩趋势。结合2022年上半年拿地情况,当前房企坚持优先保障现金流安全,对地块更加“精挑细选”,拿地投资整体显著下降。

短期来看,谨慎拿地是应对债务压力的必要举措,但是站在中长期的角度,房企业绩稳健增长需要充沛、优质的土储作为保障。若房企持续收缩拿地,将会压缩未来业绩增长空间,在行业景气度回升时,土储较薄、布局欠佳的房企可能因缺乏优质货源导致竞争力下降。截至2021年末,TOP50房企中,数据可得的36家房企的平均土储倍数为4.81年。在样本房企中,土储倍数在5年以上、3-5年、3年以下的房企分别为12家、20家、4家。土储倍数过高/过低的房企可能面临去化/补货压力。

华泰:行业磨底中的地产债

融资端:分化明显,展期频繁

本轮地产下行最突出的特征是房企信用风险持续暴露,起因是以三道红线和房贷集中度管理为代表的融资政策收紧,导致房企流动性承压。当政策取向转向稳地产时,融资端率先响应实施放松。2021年四季度至2022年上半年,涉房信贷、房企发债融资、收并购融资相继放松。2022年3-5月,部分房企试水美元债备证增信发行、境内债配置信用保护工具。4月29日政治局会议以后,5月首套房贷利率下限下调20BP、5年期LPR单边下调15BP,从中央层面给予地产信贷更大力度的政策支持。

然而,从地产债表现来看,融资放松对房企尤其是民企“雪中送炭”的效果并不明显。本轮地产下行中民营房企融资收缩最为剧烈,而当融资环境放松时,首先受益的是地产央国企,其次是少数头部民营房企,大部分地产民企实际受益较弱,尤其是出险民企。

截至2022年6月末,地产境内债净融资增量主要来自央国企,民营房企债券净融资依然为负。6月单月地产央企、地方国企、民企信用债发行额分别为188.40、298.50、26.91亿元,其中民企发行额环比-10%、同比-83%。央企、地方国企、民企信用债净融资额分别为129.50、174.60、-71.91亿元,民企净融资降幅环比走扩20.94亿元。2022年1-6月,地产央企、地方国企、民企信用债发行额分别为1085.90、1321.26、376.41亿元,同比分别变动+32%、-6.24%、-67.29%,民营房企新发债券规模同比下滑较多。由于债券到期量较少,不同属性房企的净融资均有显著改善,但民企地产债净融资依然为负。

华泰:行业磨底中的地产债

截至2022年6月末,地产民企美元债融资渠道仍然基本关闭。6月地产美元债发行额为74.23亿元,环比大幅增长,但由于6月到期量较高,净融资额为-350.58亿元,负值环比走扩。自2021年10月以来,地产美元债净融资已经连续9个月为负,期间境内民营房企美元债再融资基本停滞。2022年1-6月,境内地产民企仅卓越商管、新城控股、旭辉控股等个别企业有新发或增发美元债,多数地产民企存续美元债展期或违约。

华泰:行业磨底中的地产债

债券频繁展期或违约成为2022年上半年地产债的突出特征。2022年1-6月,按违约日债券余额计算,地产境内债违约金额为754.34亿元,同比增长152.2%,新增违约主体7家。美元债方面,按彭博统计,2022年1-6月地产美元债以本金计算的违约额为246.06亿美元,较2021年同期的12.7亿美元大幅增长。据我们不完全统计,截至2022年7月14日,年内新增境内外债券展期或违约的房企为22家。

华泰:行业磨底中的地产债华泰:行业磨底中的地产债

房企展期超预期,背后是房企真实债务水平和偿债意愿较难跟踪。2022年上半年,多家头部房企的展期选择及其方案超出市场预期。究其原因,由于房企财报可调节性较强、表外融资众多且结构复杂,投资者较难跟踪房企真实的融资结构、到期压力和现金流水平。至于房企偿债意愿则更难判断,除了销售回款、融资,还取决于企业家信心、行业内风险传染程度等因素。

展期方案缺乏诚意、境内外处理不一致、二次展期等问题,导致市场情绪维持低迷,不利于房企再融资恢复。当展期发生时,投资者往往只能被动接受展期方案,部分房企还存在境外方案劣于境内的情形,加重了投资者的避险情绪。此外,债券展期虽然为房企暂时取得喘息机会,但并非长久之策。房企债券展期期限多为0.5-1.5年,当前已有富力、恒大、泛海控股等房企债券出现二次展期。若下半年房企销售和融资恢复不及预期,地产债二次展期概率可能上升。

三道红线对房企债务的实际限制作用下降。理论上,由于三道红线限制了房企有息债务扩张速度,投资者可借助三道红线分析房企控杠杆压力。但由于地产行业下行、房企信用风险频发,当前房企尤其是民企普遍主动或被动地收缩了融资,监管也允许房企并购融资豁免于三道红线,因此三道红线对房企债务的实际限制有所下降。

华泰:行业磨底中的地产债

当前房企偿债高峰尚未度过,后续信用风险仍存。截至2022年7月12日,地产境内债7月、8月、9月预计行权到期额分别为530.27、781.89、527.21亿元,境内地产债的年内偿债高峰为8月;地产美元债7月、8月、9月预计行权到期额分别为54.78、39.51、58.68亿美元,到期额尚可,但考虑到地产美元债融资功能受损严重,融资结构中美元债占比较高的房企可能将面临到期偿付和再融资的压力。

华泰:行业磨底中的地产债华泰:行业磨底中的地产债华泰:行业磨底中的地产债

地产债估值分层,负面舆情容易传导

境内债方面,民企和央国企分层,出险民企、未出险民企、稳健民企和混合所有制企业分层。截至2022年7月12日,招商蛇口、华润置地、保利发展等头部央国企信用利差在90BP以内,铁建房产、电建地产中长端利差在105BP左右。绿城、建发、华发信用利差相对较高,整体看,除远洋、绿地以外,地产央国企债券各期限平均信用利差普遍低于230BP。民企方面,民营房企境内债券折价幅度普遍较高。截至2022年7月12日,出险民企中债估值净价大多在50元以下,尚未违约的民企中,一部分民企估值净价分散于60-90元的区间,另一部分民企估值净价保持在90元以上,其中万科信用利差在100BP以内,其次为平安不动产、龙湖、滨江、美的、金地、新希望地产、旭辉,信用利差在150BP-500BP。

华泰:行业磨底中的地产债华泰:行业磨底中的地产债

境外债方面,地产美元债价格受舆情影响较大,投资人信心匮乏,波动剧烈。相比于境内债,地产美元债流动性较好,且投资者情绪对房企负面舆情更加敏感,房企评级下调、资产处置进度、债券赎回与否、项目债务纠纷等舆情,可能导致其美元债短期内剧烈波动。2022年7月12日,受境内地产负面舆情影响,地产美元债大跌,旭辉、建业、远洋、合景泰富、碧桂园美元债跌幅居前。从截至7月12日收盘价来看,存续债券价格保持在80美元以上的房企为央国企,包括越秀、华发、保利、华润置地、华侨城5家国企,以及民企卓越商管。

华泰:行业磨底中的地产债

地产行业端关注点与投资策略

行业端关注点

受贷款风波影响,地产行业底可能延期到来。后续重点关注贷款风波发酵情况,政策如何应对,是否会有特殊举措,对于民营房企或需出台更强力的纾困措施。此外,关注地产高频销售走势、重点城市土拍情况,以及房企偿债表现。

贷款风波之下,政策需稳定购房者和投资者信心,避免地产负反馈和金融体系风险。贷款风波预计多数可以靠市场化解决,部分需要外部政策力量介入,尤其是地方政府协调保交楼若能落到实处,能够有效避免风险传染。此外,银行履行对预售资金的监管责任,必要情况下考虑贷款延期、暂缓上征信名单。当前市场对地产行业信心仍较脆弱,后续5年期LPR调降可期,并关注特殊时期是否会有特殊举措。

政策上亟需出台直达民企的纾困方案。其一,目前房企债券融资政策利好倾斜于央国企和少数民企,出险民企和风险边缘民企单纯依靠自身信用发债非常困难,主要是由于民企基本面不稳、偿债意愿难把握,市场投资者风险厌恶情绪浓厚。对此,关注是否会出台对民企的专项融资支持政策,例如政策性机构以市场化形式对民企提供增信,此前落地的民营房企信用保护凭证是一种积极尝试。此外,关注银行、AMC等机构发行地产民企纾困金融债、间接注入流动性支持的可能性;其二,房企间收并购推进不及预期,主要是优质收并购项目不足、出险房企项目尽调难度大、对价难商定,而优质房企公开招拍挂拿地畅通,因此缺乏收并购动力。对此,关注后续引入AMC参与出险房企资产债务重组的进展,国企可能在政府协调下对民企进行选择性帮扶;其三,在保交楼压力下,预售资金监管后续很难放松,或将加重出险房企和风险边缘房企经营现金流周转压力,关注地方政府协调购房者、银行、房企关系的相关举措,是否通过分层分类监管保留民企合理经营杠杆。

销售、拿地是重要的前瞻指标,可用于观察房企流动性压力变化。后续销售数据至关重要,关注70城房价、商品房销售高频数据走势。其次,拿地可辅助判断房企真实流动性水平,当前地方国企和城投平台兜底拿地较多,对市场情绪影响偏负面,观察后续重点城市集中供地时地产民企单独或与国企合作参与的积极性。

房企在展期、违约还是自救上的选择,将很大程度影响市场情绪。短期内,展期等信用舆情对地产债估值的影响可能大于基本面。面对7-8月境内偿债高峰,地产债估值下行风险仍存,关注房企对债券的还本付息、回购、赎回等举动。

投资策略

地产债估值修复滞后于行业景气度恢复,且地产债估值对负面舆情非常敏感。在行业未见底情况下,房企推盘、拿地、融资均不稳定,企业家信心在短期内也可能发生较大变化,导致债券投资者难以判断房企信用基本面,左侧操作难度较大且不符合主流债券投资人风险偏好。

行业底到来前,负面舆情易发酵,地产债估值风险的传染性较高。当前除少数头部企业外,地产境内外债券折价普遍较高,且境内估值调整幅度小于境外。若后续疫情反复、房企违约等不利因素继续出现,境内债估值可能加速下跌至美元债价格附近。

策略上,具体操作可分为几类:第一,地产央国企再融资和估值较稳定,且央国企地产债有一定利差空间,具有配置价值;第二,基本面略有瑕疵但风险可控的头部民企和混合所有制企业,在市场情绪低谷,这类房企估值虽有下跌,但仍保持相对高位,呈现较强韧性。若后续顺利渡过偿债高峰,随着行业拐点到来,此类房企债券估值预计将率先回升,可适度拉长持仓久期;第三,边缘国企、部分混合所有制企业和目前已有舆情扰动的头部民企,此类房企债券折价至90元附近,目前估值仍然承压,同时弹性较大,对择时的要求较高,重点关注房价、销售、拿地、政策边际变化等行业拐点信号。一旦70城房价企稳且有上涨趋势、地产高频销售回升、标杆民企开始拿地,此类房企债券估值受舆情扰动消退后,利差可能迅速收敛,投资者可博弈困境反转收益;第四,目前已经深度折价甚至展期的企业,目前展期或者二次展期风险仍大,但是在行业反转之后或迅速自救,有博弈方案或者秃鹫策略投资机会。

华泰:行业磨底中的地产债

风险提示

地产行业下行超预期。若后续疫情反复、失业风险等因素继续弱化居民资产负债表,贷款风波可能进一步发酵,引发房价下跌-销量下滑-房企债务风险共振,地产行业难以走出负反馈。

地产债估值波动风险。当前地产债市场情绪较低迷,对负面舆情很敏感。后续行业企稳回升时,地产债估值的反映可能比较滞后。

股民福利来了!十大金股送给你,带你掘金“黄金坑”!点击查看>>华泰:行业磨底中的地产债海量资讯、精准解读,尽在本站财经APP

相关阅读房企 地产
热门推荐
返回顶部