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华泰 | 转债市场进入“新规2.0时代”

2022-08-04 07:25:59 浏览: 19 作者: 寻味一美食
摘要:炒股就看金麒麟分析师研报,权威,专业,及时,全面,助您挖掘潜力主题机会!核心观点交易所转债新规正式稿落地,基本沿用征求意见稿内容,剑指炒作和条款执行规范化。其中,《交易细则》旨在遏制炒作,通过新增涨跌幅限制、强制披露“龙虎榜”信息、定义多类“异常波动”和“异常交易”行为等实现;《自律监管指引》旨在加强条款执行规范,包括

炒股就看金麒麟分析师研报,权威,专业,及时,全面,助您挖掘潜力主题机会!

核心观点

交易所转债新规正式稿落地,基本沿用征求意见稿内容,剑指炒作和条款执行规范化。其中,《交易细则》旨在遏制炒作,通过新增涨跌幅限制、强制披露“龙虎榜”信息、定义多类“异常波动”和“异常交易”行为等实现;《自律监管指引》旨在加强条款执行规范,包括条款信息披露及执行时间、并增加了信用风险披露等。新规落地后,转债炒作将得到更有效遏制、条款执行进一步明确、信用风险披露更充分,推动转债定价更趋合理。其他可能影响还包括:1、条款博弈“预期价值减少”,但机会和变数将增加;2、正股优质的“双高”品种有机会获得正确定价,偏股型选手将有更大发挥空间。

事件:《交易细则》、《自律监管指引》落地,上交所发布《调整交易费》

7月29日,沪深两所公告了《上海/深圳证券交易所可转换公司债券交易实施细则》、《上海/深圳证券交易所上市公司自律监管指引第12/15号——可转换公司债券》,《交易细则》于8月1日实施、《自律监管指引》于发布日起实施。同时上交所分别发布了《关于调整可转换公司债券交易经手费收费标准的通知》,《调整交易费》于8月1日实施。

变化:正式稿基本沿用征求意见稿,仅新增下修预披露等

本次《交易细则》、《自律监管指引》落地,基本沿用征求意见稿,仅对下修披露、部分赎回、新券上市上下限等做出略微调整。《调整交易费》为上交所上调交易手续费至双边0.004%,两市可转债交易手续费调整至一致。《交易细则》落地,核心变化在限制转债品种的涨跌幅、强制披露“龙虎榜”、定义了 “异常波动”并给予相应制约、定义了“异常交易”、增设大宗交易;《自律监管指引》落地,核心变化在三大条款的披露以及执行时间规定、新增回购股份用于转股、加强信用披露。

影响:遏制炒作+信息披露更充分+转债定价更合理

《交易细则》落地后:1、炒作行为将得到有效遏制;2、转债定价与估值定位将更趋合理,自然人与私募非理性行为对定价的干扰将有效降低;3、对于机构投资者而言,炒作本身影响不大,定价合理筹码增加反而拓宽择券空间。《自律监管指引》落地后:1、由赎回导致的风险波动将明显降低,且发行人判断是否执行赎回也将更理性,高价转债估值的合理中枢有所下降;2、下修公告的规范性增强,可能略增加条款博弈机会,但最终仍取决于公司具体情况;3、信用风险定价将更充分。

启示:条款博弈“预期价值减少”但机会增加,偏股型选手有更多发挥

一、条款博弈的“预期价值”将减小,但机会和变数都可能增加。《自律监管指引》落地,将带来两个变化:1、赎回、下修、回售条款执行在时间上均有明确要求,发行人没有犹豫空间、投资者无须过度猜测,条款博弈品种很难再拥有明显的“预期价值”;2、发行人将“被迫”接受更多有关转债条款的决策,概率上机会和变数都会增加。二、转债市场更适合偏股型选手的发挥。细则和指引落地后,传统“双高”中正股基本面优异的品种或将被解放出来,转债市场的筹码结构优化后,最可能出现的情景就是优质品种得到正确定价,理论上在正股投研方面有优势的投资者将有更大发挥空间。

风险提示:政策超预期变化;股市波动或加剧落地效果。

转债市场进入“新规2.0时代”

事件:细则将于8月1日正式实施,沪深交易费用调整为一致

7月29日,沪深两所分别公告了《上海/深圳证券交易所可转换公司债券交易实施细则》、《上海/深圳证券交易所上市公司自律监管指引第12/15号——可转换公司债券》,《交易细则》于8月1日实施、《自律监管指引》于发布日起实施。

与此同时,沪深两所分别发布了《关于调整可转换公司债券交易经手费收费标准的通知》/《关于可转换公司债券收费标准的通知》,《调整交易费》于8月1日实施。本次交易所的《交易细则》、《自律监管指引》为6月17日《实施细则》、7月1日《自律指引》的正式落地,正式稿基本沿用之前规定,仅对下修披露、部分赎回、新券上市上下限等做出略微调整。《调整交易费》为上交所上调手续费,调整至与深交所手续费一致。

定稿与草稿相比有哪些变化?

本次《交易细则》、《自律监管指引》落地,基本沿用征求意见稿,仅对下修披露、部分赎回、新券上市上下限等做出略微调整。

变化一:《交易细则》正式稿加入了“盘中强制停牌”;

变化二:深交所《交易细则》中加入了“可转债上市首日,全日有效申报价格不得高于发行价的 157.3%并不得低于发行价的56.7%”;

变化三:《自律监管指引》中加入下修预披露“上市公司应当在预计触发转股价格修正条件的5个交易日前及时披露提示性公告”;

变化四:《自律监管指引》中明确下修时间计算“上市公司不修正转股价格的,下一触发转股价格修正条件的期间从本次触发修正条件的次一交易日重新起算”。

此外,《调整交易费》还明确——上交所上调交易手续费至双边0.004%,深交所则发布通知保持交易手续费为双边0.004%不变,两市可转债交易手续费调整至一致。

回顾近期转债市场的法规变化,经历了6月17日细则草稿出台到7月1日指引草稿落地两个重要阶段,转债市场无疑是进入了“新规2.0”的时代。我们在此再次梳理其主要变化如下:

《交易细则》落地,核心主要在5个方面:

第一、进一步限制转债品种的涨跌幅,且首日上市和非首日交易涨跌幅分别对待。首日上市转债方面,沪深两所均保留当前熔断制度,即,首次触及20%涨跌幅熔断30分钟,首次触及30%熔断至14:57分,首日涨跌幅区间为-43.3~57.3%;申报价格上,沪市与深市统一为开盘集合匹配上下限为30%,连续匹配、盘中临时停牌、收盘集合阶段为前成交价的上下10%;非首日交易方面,沪深两所全部规定为20%涨跌幅,并取消熔断。所有时段有效申报价格范围也是20%;

第二、强制披露高波动转债的“龙虎榜”交易信息。满足以下条件的,交易所公布该转债当日买入和卖出金额前5大证券营业部名称:1)上市首日转债;2)每日收盘价涨跌幅达到15%的前5只转债;3)每日“振幅”达30%的前5只转债;

第三、定义了转债的价格“异常波动”并给予相应制约。本次《交易细则》明确规定了“异常波动”和“严重异常波动”情形,且符合两种情形的转债也将被列示前5大证券营业部名称。

其中,“异常波动”指,3个交易日累计涨跌幅“偏离值”达到30%的;

“严重异常波动”包括三小类:①连续10个交易日内3次出现前述同向“异常波动”情形;②10个交易日累计涨跌幅“偏离值”达到00%或-50%;③30个交易日累计涨跌幅“偏离值”达到+200%或-70%。此外,对于出现以上异常情形的转债,发行人有责任核查公告是否出现未披露事项、股东交易细节等。转债涨跌幅、换手率、转股溢价率也纳入监测范围,交易所可视情况要求上市公司核查;

第四、定义了几种转债异常交易行为。包括:1)通过大笔申报、连续申报、密集申报,维持可转债交易价格或者交易量处于特定状态,或加剧异常波动;2)频繁日内回转交易;

第五、增设大宗协商成交和意向申报,类似股票中的大宗交易。意向申报时间为连续匹配期间,通过协商成交方式完成。协商成交时间为15:00至15:30,数量不低于100万张,首日价格不高于130元,后续幅度为20%;

《自律监管指引》落地,变化包括:

1、对赎回条款的披露和执行时间要求。详细包括四点:1)转债临近触发前5个交易日,发行人应及时提示公告;2)触发赎回后,当日应召开董事会决定是否执行赎回,并在此一交易日开市前披露赎回或不赎回决定;如果未及时履行上述程序,则视为不行使本次赎回权;3)对于执行赎回权的,应及时披露赎回公告,且赎回触发日与赎回资金发放日的间隔在15-30个交易日,期间每日提示一次赎回;如果正股在赎回资金发放日前4个交易日出现全天停牌,则赎回流程需要重新办理;4)不执行赎回的,应当充分说明不赎回的具体原因,且在未来3个月都不得再行使赎回,并应在公告中明确下一次赎回触发的计算起始时间;公司也应披露董监高后续6个月的减持转债计划;5)赎回款发放前3个交易日,转债停止交易;

2、对回售条款的披露和执行时间要求。包括:1)公司应在触发回售的次一交易日开市前披露回售公告,且在回售期结束前每个交易日披露提示公告;2)回售触发日与回售申报期首日的间隔不超过15个交易日;3)变更募投的回售,公司应在股东大会后的20个交易日内给予转债投资者一次回售权,回售公告至少发布3次;

3、对下修条款的披露和执行时间要求。包括:1)触发下修条件当日召开董事会决定是否下修,在次交易日开市前披露修正或不修正公告;2)未按上述流程披露公告的,视作本次不下修;3)执行下修的,应披露修正公告和流程内容;4)上市公司应当在预计触发转股价格修正条件的5个交易日前及时披露提示性公告;

4、回购股份可用于可转债转股来源。对于采用回购股份用于转股的,转股顺序上,回购股份优先于新增股份;

5、对信用和经营状况重大变故的披露要求。具体包括:1)可能影响偿还转债的重大信用状况变化,以及重大资产抵押、质押或出售等;2)转债担保人发生重大资产变动和诉讼、合并分立等情况,公司未能到期清偿债务情况;3)公司新增借款或对外担保超过上年末净资产20%的;4)公司发生超过上年末净资产10%的重大损失,公司放弃债权或财产超过上年末净资产的10%。

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从新规到《交易细则》到《自律监管指引》的落地,转债市场可能受到哪些影响?

《交易细则》、《自律监管指引》执行后,转债市场可能受到哪些影响?

我们认为,《交易细则》落地后,遏制了炒作行为,且转债定价与估值定位将更趋合理:

首先,炒作行为将得到有效遏制。《交易细则》强调,针对交易规则的增改急用先行,平稳过渡,以保证有效遏制炒作行为作为第一目标。本次细则实施时间短,预计见效快,私募等炒作意愿或将显著降低。2020年后,虽然监管机构对炒作行为高度重视且不断出台政策加以限制,但一方面炒作行为定义模糊,很多炒作品种未被明确标识警示,个人投资者和社会资金仍然继续参与;另外,规则约束力仍不够强,即使使用熔断等手段也不能彻底清除多次回转、集中多次交易和价格异常波动等现象。此外,本次细则也是对转债新规的完善,结合赎回、信披等严格执行效果看,后续执行力预计也较强。结果上看,预计异常换手率、价格大幅异常波动都将逐步消除。

其次,转债定价与估值定位将更趋合理,自然人与私募非理性行为对定价的干扰将有效降低。近年来,自然人和私募机构已成为公募基金和大股东以外最大的转债持有群体,但其行为规范力度较弱,造成对转债定价的干扰。新券申购、弹性中小票品种均受到影响。例如,今年4-5月新券就被明显高估,定位偏离正股预期,后续空间被透支,机构参与度也受到影响。炒作范围扩散后,不仅少数明显“爆炒”类转债,部分中小盘弹性转债也受到波及,导致定位虚高,波动率较大。新《交易细则》执行后,专注于炒作的私募机构等将逐步退出转债市场,自然人进入转债市场门槛也有所增加,需求结构优化将推动中小盘转债估值回归理性,新券定位也将恢复常态,非合理双高品种估值将受到压制。

最后,对于机构投资者而言,炒作本身影响不大,定价合理筹码增加反而拓宽择券空间。我们曾多次强调,机构投资者应规避炒作个券,最多作为卖点参考。本次细则实施后,影响最大的主要是炒作个券,机构参与也较少。短期来看,炒作券和非合理定价转债估值将出现回调,但市值规模占比不大,整体估值仍有支撑、下调幅度也将有限。对于机构投资者而言,炒作资金退潮一方面减少账户波动,另外定位合理的筹码数量将有所增加,部分调整后的转债可能存在错杀机会。

《自律监管指引》落地后,高价转债估值的合理中枢有所下降,并且可能略增加条款博弈机会。

首先,由赎回导致的风险波动将明显降低,且发行人判断是否执行赎回也将更理性,高价转债估值的合理中枢有所下降。赎回层面的风险,主要来自高价转债从不赎回预期转向赎回的变化。不赎回时间间隔增加至3个月后,转债再次触发赎回的时间分布将更分散,对应系统性风险减小;投资者判断赎回预期和是否应继续持有转债也更从容,每只转债一年内最多判断四次赎回预期。前文也提到,增加限制后,发行人执行赎回的比例或将有所提升。这或将导致,高价转债的时间价值有所降低,对应转债估值支撑有所下降,尤其下半年至明年更多老券已进入存续第三年时间。

其次,下修公告的规范性增强,可能略增加条款博弈机会,但最终仍取决于公司具体情况。不少公司对于条款的执行仍存在“盲点”,对于下修能“推倒重来”的促转股意义也没有足够认识,或者容易遗忘。此次《自律监管指引》虽未强制,但对于下修披露做出更明确规范,推动发行人严肃审视修正必要性,相应条款博弈机会和预判确定性都有所增强。对于明确不下修的转债,转债估值的支撑定位也应降低。

最后,信用风险定价将更充分。从此前市场运行情况看,投资者判断发行人信用状况的公开资料略显不足,主要从季报和信用跟踪评级来考察。部分上市公司出现较大偿债压力,或信用状况下降时,也未能引起市场足够关注。《自律监管指引》对与转债和发行人偿债能力相关的信息披露常态化,对发行人和投资者都是更好的警示,信用状态更透明。对于机构而言,显然应规避信用状况较差或持续下降的品种,并推动此类转债的定价回归理性。

转债“玩法”方面还可能有哪些变化?

新规影响对后续转债操作有何启示?

第一、条款博弈的“预期价值”将减小,但机会和变数都可能增加。细则明确条款执行及信息披露之前,不少转债投资者基于“预期差”和“信息不对称”进行反复博弈,产生了许多颇具剧性的案例,譬如海兰、上机、航信、博彦等。而在《自律监管指引》落地,将带来两个变化:1、赎回、下修、回售条款执行在时间上均有明确要求,发行人没有犹豫空间、投资者无须过度猜测,条款博弈品种很难再拥有明显的“预期价值”;2、发行人将“被迫”接受更多有关转债条款的决策,概率上机会和变数都会增加。

第二、转债市场更适合偏股型选手的发挥。过去三年,转债市场中的炒作现象一直未得到根除,投资者的操作空间因此受到一定限制。但我们认为,在细则和指引落地后,传统“双高”中正股基本面优异的品种或将被解放出来,譬如蓝晓、溢利等。转债市场的筹码结构优化后,最可能出现的情景就是优质品种得到正确定价,理论上在正股投研方面有优势的投资者将有更大发挥空间。

本材料所载观点源自08月01日发布的研报《转债市场进入“新规2.0时代”》,对本材料的完整理解请以上述研报为准

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