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【平安证券】债券基金系列报告之一:如何刻画纯债基金的久期管理风格?

2022-07-14 10:17:21 浏览: 55 作者: 综合娱乐汇
摘要:炒股就看金麒麟分析师研报,权威,专业,及时,全面,助您挖掘潜力主题机会!证券分析师摘要在票息收入和信用利差安全垫趋于收窄的情况下,纯债基金做好久期管理将越来越重要:1)票息收入贡献自2018年以来呈逐年下降趋势,组合收益安全垫越来越薄。纯债基金持仓信用债期限短期化、评级向上迁徙,叠加中高评级信用债发行利率逐年下降,是导

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证券分析师

摘要

在票息收入和信用利差安全垫趋于收窄的情况下,纯债基金做好久期管理将越来越重要:1)票息收入贡献自 2018 年以来呈逐年下降趋势,组合收益安全垫越来越薄。纯债基金持仓信用债期限短期化、评级向上迁徙,叠加中高评级信用债发行利率逐年下降,是导致票息收入贡献趋降的核心因素。2)2019 年以来中高评级信用债到期收益率曲线整体下移,信用利差处于历史极低分位数,信用利差的安全垫保护越来越小,未来利差走扩风险不容忽视。

纯债基金久期管理的风格特征分解:1)整体上,纯债基金会根据市场利率调整久期,久期中位数与国债利率呈现负相关关系。2)刻画久期管理风格的关键在于把握久期变化的形态特征,通过将久期变化分解为久期中枢变化和相对久期中枢的偏离与波动,可以更好理解不同基金经理的久期管理方式。3)根据久期中枢和相对中枢偏离波动方式的不同,纯债基金大体有四种久期管理风格:第一,久期中枢控制在一定区间内,并适度管理久期参与波段交易机会。该风格的基金经理倾向于将组合久期中枢锚定在一定水平,组合久期较中枢不会过度偏离;第二,久期中枢控制在一定区间内,并积极参与波段交易机会。该风格的基金经理比第一类风格的基金经理,参与波段交易机会更为积极进取,倾向于将久期中枢锚定在一定水平,并允许久期较中枢有较大偏离来博弈交易机会;第三,久期中枢根据市场利率灵活调整,组合久期锚定中枢水平。该风格的基金经理倾向于灵活管理久期中枢,而不是将中枢锚定在一定区间内,同时组合久期运作以中枢为锚,较中枢的偏离较小;第四,久期中枢相对灵活,组合久期宽幅波动。该风格的基金经理在久期管理上比较灵活,倾向于灵活管理久期中枢,并允许久期较中枢有较大偏离来博弈交易机会。

不同久期管理风格产品的业绩表现:1)第二种和第四种风格产品在利率上行期间的业绩表现更加占优,可能是因为这两类风格产品波段交易相对灵活,在利率上行阶段灵活调整久期控制净值波动。2)第二种和第四种风格产品的回撤控制表现优于其他两类风格。

纯债基金的优选:以信用债底仓的票息保护为守,叠加灵活和高胜率的久期管理为攻,可以实现攻守兼备。

风险提示:1)本报告是基于公募基金历史数据进行的客观分析,样本基金可能存在错漏导致结果偏差。2)基金久期数据基于量化模型模拟测算得到,与实际久期可能存在偏差。3)基金过往的情况不代表未来表现。4)本报告涉及的基金不构成投资建议。

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纯债基金久期管理为何越来越重要?

1.1 基金票息收入贡献趋降,组合收益安全垫越来越薄

票息收入贡献自 2018年以来呈逐年下降趋势。为避免持仓品种差异带来的影响,我们筛选了于 2020年前成立、最近 4年年末可获得的信用债仓位平均值超过 80%的中长期纯债基金,作为信用债基金样本,共 466只基金。根据基金年度报告披露的债券利息收入数据,对 2018~2021年信用债基金的票息收入贡献进行了测算。票息收入贡献的计算公式为:票息收入贡献=债券利息收入/期间平均基金规模,期间平均基金规模用托管费除以托管费率得到。测算结果显示,2018年以来,信用债基金票息收入贡献中位数从 5.32%逐渐下降至2021 年的 4.41%,4 年间下降 0.91%。

【平安证券】债券基金系列报告之一:如何刻画纯债基金的久期管理风格?

纯债基金持仓信用债期限短期化、评级向上迁徙,叠加中高评级信用债发行利率逐年下降,是导致票息收入贡献趋降的核心因素。伴随信用债市场违约常态化,债券型基金对信用风险的容忍度较低,信用债投资呈现出持有偏短期、中高评级信用债的倾向。我们对不同期限中高评级信用债历年发行利率的中位数进行了统计,发现对于不同期限的 AAA、AA+主体评级债券,发行利率中位数均明显呈现逐年下降的趋势。从 2018 年到2022 年 6 月末,1 年期、3 年期、5 年期、10 年期AAA 级信用债的发行利率中位数分别从 4.73%、5.05%、4.96%、5.12%下降至 2.72%、3.17%、3.44%、3.74%,分别下降 201bp、188bp、152bp、138bp;AA+级信用债发行利率中位数分别从 5.49%、6.5%、6.0%、6.17%下降至 3.12%、3.66%、3.69%、4.49%,分别下降237bp、284bp、231bp、168bp。

【平安证券】债券基金系列报告之一:如何刻画纯债基金的久期管理风格?

1.2 信用利差处于历史低位,利差走扩风险不容忽视

中高评级信用债到期收益率曲线整体下移,短端收益率下行幅度大。一方面,2019年以来,货币政策整体偏宽松,推动债券市场融资利率趋于下行;另一方面,公募基金对信用债的风险偏好降低,信用债配置向中高评级集中,配置需求拥挤持续压缩中高评级信用债的到期收益率。对 2019年以来AAA、AA+中债中短期票据收益率曲线的变化进行比较发现,收益率曲线整体下移,同时短端利率下行幅度大于长端,曲线趋于陡峭化。截至 2022 年 6 月末,AAA 评级3 个月、1 年、3 年、10年期限到期收益率较 2019 年初分别下降 117bp 、117bp、86bp、73bp;AA+评级 3 个月、1 年、3年、10 年期限到期收益率较 2019 年初分别下降132bp 、129bp、43bp、94bp。

【平安证券】债券基金系列报告之一:如何刻画纯债基金的久期管理风格?

信用利差处于历史极低分位数,信用利差的安全垫保护越来越小。据统计,截至 2022 年 7月 7日,3 年期 AAA、AA+中短期票据信用利差处于 2016 年以来 1.29%和 0.67%的分位数,3 年期 AAA、AA+企业债信用利差处于 2016年以来 0.49%和 0.06%的分位数。同时,等级利差也持续压缩,AA+级中短期票据较 AAA 级利差已收窄至 18bp,AA+级企业债较 AAA 级利差已收窄至14bp。未来市场利率一旦反弹,可能引发信用利差走扩,使债券基金面临较大的资本亏损和净值下跌风险。

【平安证券】债券基金系列报告之一:如何刻画纯债基金的久期管理风格?

在票息收入和信用利差安全垫趋于收窄的情况下,纯债基金做好久期管理将越来越重要。为此,报告选取符合以下条件的中长期纯债基金作为样本:1)2020年以前成立,2)剔除摊余成本估值基金,3)最新基金规模不低于 2 亿元。筛选后的纯债基金共计 802 只。从定量角度对常见的久期管理风格进行了刻画,旨在揭示不同风格基金经理的久期管理风格特征。

02

纯债基金久期管理的风格特征分解

2.1 纯债基金久期模拟测算模型

公募基金仅在季度报告中披露前五大重仓券信息,前五大重仓券对组合持仓债券的代表性不足,且数据披露频率较低,为此报告利用“比值法”模型来模拟测算纯债基金每天的组合久期。该模型的原理为:对于持仓结构相同或接近的资产组合,其净值波动与久期敞口呈正比例关系,那么可以构建券种持仓结构与纯债基金相同的模拟资产组合,利用模拟资产组合的久期测算得到纯债基金的模拟久期。具体计算公式如下:

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