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汽车行业2022年投资策略:格局重塑,全新机遇

2022-01-07 19:00:11 浏览: 51 作者: 凉城古巷
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1. 汽车行业格局重塑,整车股由周期变为成长

2022 年众多重磅新能源乘用车即将上市,2022 年新能源乘用车销量有望达 521 万辆,其中 10 万元以上的新能源乘用车销量有望达 401 万辆,同比增长 91%。我们预计,随着新能源 乘用车销量的持续增长,2025 年新能源乘用车销量有望实现 1262 辆,自主品牌有望在新能 源市场中维持领先优势,我们预计 2025 年自主品牌的乘用车市场份额有望提升至 65%。相 比燃油车,消费者对电动车的意愿价格更高,并且纯电动车成本有望低于同级燃油车,带来 电动车的盈利能力有望显著超过燃油车。我们测算,未来电动车毛利率水平有望提升至 25%-37%左右,净利率有望达到 10%以上,业绩弹性显著,汽车股的投资有望由极短的产 品周期驱动转向长期的持续高成长驱动。

1.1. 2022 年 10 万元以上新能源乘用车销量有望增长 90%以上

2022 年众多重磅新能源乘用车即将上市,售价主要集中在 10 万元以上的区间,我们将新车 型归为三类:1)10-20 万元 BEV 新车型;2)20 万元以上 BEV 新车型;3)PHEV 新车型。

1.1.1. 2022 年平价大单品琳琅满目,10-20 万元 BEV 销量有望翻倍

2022 年众多 10-20 万元 BEV 新车型即将面世,主要具备两大特征:

纯电平台打造的高性价比大单品 部分车型基于纯电平台打造,性价比优势显著,例如:比亚迪 e 平台 3.0 的元 PLUS EV、海 豹,零跑 C-Platform 的零跑 C01,长安 EPA 平台的 C385,本田 e:N架构的 e:NP1 和 e:NS1, 哪吒山海平台的哪吒 S 等。总体来说,纯电平台车型空间大、驾乘体验好,并且得益于平台 的结构简化和集成化,有望实现大幅降本。2021 年上市的海豚、零跑 C11、AION Y 等纯电 平台车型销量表现优异,2022 年更多 10-20 万 BEV 新车型有望成为大单品。

部分车型定位差异化,具备爆款潜质 欧拉品牌通过差异化定位,迅速打开女性细分纯电市场。欧拉好猫售价 10.39-14.39 万元, 外观复古萌宠,线条圆润动感,深受女性消费者青睐。2021 年 11 月欧拉好猫销量达到 8855 辆,夺得 A0 级 BEV 市场冠军。继欧拉好猫的力作,2022 年欧拉将陆续推出宝藏闺蜜芭蕾 猫、猫系轿跑闪电猫,有望成为爆款车型。

1.1.2. 2022 年高端车百花齐放,20 万元以上 BEV 销量有望高增长

2022 年重磅高端纯电动车有望密集上市,总体来看,主要有三大亮点:

配臵堆料,定义豪华 总体来看,2022 年高端纯电品牌通过配臵顶级智能车灯、高性能空气悬架、内饰做工考究 等打造豪华车型,例如:2022 年上市的高合 HiPhi Z、上汽智己 L7 等搭载 DLP 像素车灯、 ISD 智能交互设计等顶级智能车灯;蔚来 ET7、极氪 001、岚图梦想家等有望搭载/选装单价 较高的高性能空气悬架;此外,这类车型内饰做工考究、科幻或舒适的风格各有千秋,有望 定义豪华新能源车,获得消费者喜爱。

智能化优势显著 2022 年上市的小鹏 G9、蔚来 ET7、上汽智己 L7、长城沙龙机甲龙、北汽极狐αS 华为 HI 版、威马 M7 等高端车型均搭载领先的智能座舱芯片和自动驾驶 硬件,如高通 8155 座舱芯片、1 个及以上的激光雷达或英伟达 Orin 高算力自动驾驶芯片等, 智能化优势显著。

超级快充/超长续航,缓解充电/里程焦虑 2022 年即将上市的广汽 AION V PLUS、比亚迪 e 平台 3.0 高端车型、北汽极狐阿 尔法 S HI 版、小鹏 G9、长城沙龙机甲龙、现代 Ioniq5 等均有望搭载超级快充技术,可实现 充电 10min,续航约 200km+,大幅缓解充电焦虑;蔚来 ET7、广汽 AION LX Plus、比亚迪 e 平台 3.0 高端车型续驶里程有望突破 1000km,大幅缓解里程焦虑。

汽车行业2022年投资策略:格局重塑,全新机遇

1.1.3. 2022 年自主混动多点开花,PHEV 有望增长 116%

2021 年 1 月比亚迪正式发布 DM-i 超级混动,销量持续攀升。2021 年底-2022 年比亚迪还将 推出宋 Pro DM-i、驱逐舰 05、宋 Max DM-i、汉 DM-i、唐 Max DM-i 等新车型。其他自主品 牌也加紧布局混动技术:2022 年长城汽车将推出搭载柠檬 DHT 的 PHEV 玛奇朵、摩卡、拿 铁、哈弗 H6s、哈弗神兽等;奇瑞有望推出搭载鲲鹏 DHT 的瑞虎 8PLUS PHEV;长安有望 推出搭载蓝鲸 iDD 的 UNI-K PHEV;吉利也将搭载雷神智擎 Hi X 的 PHEV 车型。相比燃油车,混动车具有驾乘体验更好、油耗低、性价比高等优势。我们结合各车型的产品力、竞争力,分别对各车型进行销量预测,预计 2022 年 PHEV 有望 达到 125 万辆,同比增长 116%。

1.1.4. 2022 年 10 万元以上新能源乘用车销量有望增长 90%以上

基于以上分析,我们预计,2022 年国内新能源乘用车销量达 521 万辆,其中 BEV 和 PHEV 分别达 398 万辆和 123 万辆。我们预计,2022 年 10 万元以上的新能源乘用车销量有望达 401 万辆,同比增长 91%,占比 77%;10 万元以下新能源乘用车销 量有望达到 121 万辆,同比增长 11%。

1.2. 2025 年自主品牌市占率有望提升至 65%

1.2.1. 历史:合资品牌占据乘用车绝对多数份额

合资品牌占据乘用车绝对多数份额。2009-2020 年,新能源车渗透率不足 6%,我国乘用车 市场基本由燃油车构成,在传统车上占优的合资品牌占据了我国乘用车市场超过了 50%的市 场份额。其中,2018-2019 年,宏观经济下行压力增大冲击车市中低端需求,叠加 2015-2017 年购臵税优惠政策提前透支自主需求,自主品牌的市占率从 2017 年的 43.9%下降至 2020 年的 38.4%。

1.2.2. 当前:新能源销量增长带动自主品牌市占率止跌回升

2021 年 1-10 月,新能源销量增长带动自主品牌市占率从 2020 年的 38.4%提升至 43.9%。2021 年 1-10 月,新能源乘用车累计销售 238.6 万辆,同比大幅增长 204.8%,由于自主品 牌在新能源市场中占据 75.8%的高份额,因此新能源销量的增长带动自主品牌市占率从 2020 年的 38.4%提升至 43.9%,其中自主在新能源市场的份额由 2020 年的 73.8%提升至 2021 年 10 月的 75.8%。

汽车行业2022年投资策略:格局重塑,全新机遇

2025 年自主品牌市占率有望提升至 65%。燃油车时代,欧美、日韩等车企起步早,在变速 箱、发动机等核心技术层面,以及品牌、渠道层面累积了深厚的优势。自主品牌落于人后, 尽管经过多年努力在外观、内饰、配臵甚至做工用料等多方面均不落下乘,但是在驾驶与操 控性能等方面的差距使得自主品牌的价值和口碑始终难以提升,长期蜗居于中低端市场。

根 据我们统计,2019-2021 自主传统乘用车 ASP 约为 10 万元,远低于合资品牌的 20 万元, 表明合资品牌的高溢价。电动化浪潮下优秀的传统车企如比亚迪、广汽、长城等以及新势力 如小鹏、蔚来、理想凭借领先的布局和优异的产品力在新能源市场中占据一席之地。据乘联 会数据,2021M1-M11 新能源乘用车市场排行榜 TOP15 的车型中有 12 家自主品牌,占据 TOP15 车企总销量的 78%。我们预计随着乘用车市场新能源渗透率的持续提升,以及自主 品牌在新能源市场中的领先优势,2025 年自主品牌市占率有望提升至 65%。

1.3. 电动车有望打开自主品牌盈利空间

排除牌照价值影响,纯电动车比同配臵的燃油版车型价格更贵、销量更好,表明相比燃油车, 消费者对电动车的意愿价格更高,并且纯电平台车型具有越级降本和更易实现平台化的优势, 成本有望低于同级燃油车,因此电动车盈利能力有望显著超过燃油车。

1.3.1. 消费者对电动车的意愿价格更高

以比亚迪秦 PLUS EV 为例,在相同车长、空间、配臵的条件下,纯电版秦 PLUS EV 相比 其燃油版秦 Pro 价格贵了约 2.1 万元。而秦 PLUS EV 销量表现远好于秦 Pro:2021 年 11 月秦 PLUS EV 销量破万,达到 10097 辆,而秦 Pro 月销在 1500 辆以下。

秦 PLUS EV 主要分布在非限行限购城市、以 C 端为主。10 月份秦 PLUS EV 主要分布在非 限行限购城市,限购城市占比仅 32.6%,表明其在无附加牌照价值下依然热销。10 月份秦 PLUS EV 的销售以 C 端为主,非营运和租赁端的占比分别为 81.5%和 18.5%。排除牌照价 值影响,纯电动车比同配臵的燃油版车型价格更贵、销量更好,表明相比燃油车,消费者对 电动车的意愿价格更高,我们认为主要原因在于电动车驾乘体验更好以及电动车的使用成本更低。

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1.3.2. 电动车成本有望低于同级燃油车

和传统燃油车相比,纯电平台车型具有越级降本和更易实现平台化的优势。和传统燃油车相 比,纯电平台车型无需考虑发动机,变速箱,传动轴等部件的位臵布局,车身结构更灵活, 空间利用率更高,因此同轴距的车型纯电动车的车身尺寸更短、总体材料成本更小, 实现越级降本。此外,相比传统燃油车,纯电动车除了传统燃油车底盘需要的横向设计、发 动机等的布局,将电池以及电机融入底盘架构,根据车身尺寸、续航需求改变电池容量大小, 从而设计出不同尺寸、轴距和续航的车型。因此,相比传统燃油车,电动车的零部件通用化 程度更高,平台化的难度相对更低。

得益于越级降本和更易实现平台化的优势,电动车成本有望低于同级燃油车。以比亚迪 e 平 台 3.0 车型海豹为例,海豹定位中型车,尺寸与紧凑型车秦 PLUS EV 相似,预计二者单车 成本大致相等。我们估算,秦 PLUS EV 的毛利率约为 20%-25%,考虑纯电动车补贴 1.8 万 元、经销商返利 10%测算得秦 PLUS EV 的单车成本约为 11.7-12.5 万元。和同级别燃油车凯美瑞相比,比亚迪海豹的轴距相似、但尺寸小于前者,单车成本有望显著低于后 者。

1.3.3. 电动车盈利能力有望显著超过燃油车

由于消费者对电动车的意愿价格更高,并且纯电平台车型相比燃油车更低,电动车盈利能力 有望显著超过燃油车。以比亚迪海豹为例,基于其车型定位,预计海豹补贴后平价售价在 15-20 万元,其单车成本与秦 PLUS EV 大致相同。考虑到 2022 年纯电动 车补贴将退坡 30%,假设经销商返利 10%,分两种情况讨论:1)假设海豹补贴后平均售价 为 17 万元,测算得出预计海豹的毛利率有望达 25%-30%。2)假设海豹补贴后平均售价为 19 万元,测算得出预计海豹的毛利率有望达 33%-37%。北京奔驰、华晨宝马、东风本田、 东风日产等主流合资品牌历年净利率在 10%-15%,毛利率预计在 20%-30%,因此纯电动车 盈利能力有望显著超过燃油车。

汽车行业2022年投资策略:格局重塑,全新机遇

1.4. 量利齐升,看好优质整车企业

1.4.1. 整车股有望由周期变为成长

燃油车时代,整车企业中盈利水平较高的长城汽车过去 10 年平均毛利率为 22.6%,平均净 利率为 9.4%。2017-2020 年净利率仅 5%左右,其中 2018 年长城汽车首度对研发投入进行 了资本化处理,资本化金额 22.16 亿,比例约 55.96%,2018 年净利率从 2017 年的 5.0%提 升至 5.4%。此外,长城汽车皮卡毛利率高于燃油乘用车,因此公司乘用车实际毛利率略低 于总体毛利率。

由于历年来整车企业总体盈利能力较低,汽车股的投资往往由极短的产品周 期驱动。电动车时代,未来五年随着整车企业电动车的销量加速增长,毛利率水平将持续提 高,有望达到 25%-37%左右,净利率有望达到 10%以上,带来显著的业绩弹性,整车股投资有望转向长期 的持续高成长驱动。

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2. 自主零部件强势崛起,中国有望诞生细分全球龙头

2.1. 自主品牌崛起,零部件企业受益

2.1.1. 新能源销量快速增长,零部件企业有望实现业绩高弹性

2021-2025 年新能源销量快速增长,自主市场份额持续提升,2022 年有望赶超合资&外资。随着新能源车成本的下降、产品力的提升、营销推广的持续以及双积分的压力下,新能源车 市场有望快速增长。

根据各汽车品牌的车型规划及竞争力分析,我们测算得到 2021-2025 年 新能源乘用车分别达到 320 万辆、521 万辆、768 万辆、1015 万辆、1262 万辆。由于自主 品牌份额绝对领先,且未来产品迭代更密集、产品规划更丰富、产品力持续提升,有望持续 占据新能源乘用车市场的绝对份额。基于此,2021-2025 年乘用车市场中自主份额分别为 45.3%、49.6%、55.2%、60.5%、65.3%,2022 年自主份额基本赶超合资及外资份额,并 持续提升。

2022 年新能源乘用车有效销量持续高增长,零部件企业有望迎来业绩高弹性。2022 年上市 的新能源乘用车售价主要集中在 10 万元以上,因此我们以 10 万元以上新能源车销量作为有 效销量进行测算,我们预测到 2022 年 10 万元以上纯电动乘用车及插电混动乘用车销量分别 为 276 万辆和 125 万辆,合计新能源乘用车销量依然维持接近 100%的高增长,相关零部件 企业有望迎来业绩高弹性时期。

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2.1.2. 自主品牌重新定义汽车产品形态

燃油车时代,自主品牌始终是国外车企的追随者。燃油车时代,欧美、日韩等车企起步早, 在变速箱、发动机等核心技术层面,以及品牌、渠道层面累积深厚的优势。自主品牌落于人 后,尽管经过多年努力在外观、内饰、配臵甚至做工用料等多方面均不落下乘,但在驾驶与 操控性能等方面的差距使得自主品牌的价值和口碑始终难以提升,长期占据中低端市场。据 交强险,售价在 20 万元以上的车型中,合资&外资品牌的车型数量占比高达 70%-80%,销 量占比高达约 90%,自主品牌高端车型少、销量低。高铸的技术壁垒和消费者高度认可的品 牌价值让国外车企长期以来处于汽车产业链的顶端,具备定义汽车产品形态的隐形权力,自 主品牌始终是追随者。

2.2. 中国自主零部件企业优势显著

中国自主零部件企业具备体制优势,进取心强。据 wind,我国 A 股汽车零部件公司共 150 家,其中民营企业占比高达 75.8%,远超过 A 股民营整车公司的 36.36%,较整车企业在体 制上具备明显的优势。

对于自主车企,使用内资零部件企业优势很多,比如议价能力强、能够保证供应、响应速度 快等,因此国产品牌整车厂商同自主零部件厂商合作的概率更高。

1)议价能力强:自主车企与外资零部件企业合作多处于低位,通常外资零部件企业较强势, 若选择内资零部件企业作为供应商,自主车企能具备更强的议价能力和更高的优先级;

2)保证供应:2021 年汽车行业笼罩在缺芯阴霾中,产能限制销售,自主品牌销量增速表现 始终强于合资品牌,主要是自主品牌多选择内资零部件企业,产品供应较充裕,供应方 式更灵活,产业链韧性强。

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3)响应速度快:燃油车开发节奏相对稳定,基本每年平均投放 1-2 款车,新能源车从早期 的每年投放 1 款车逐年增加,开发节奏加快。自主零部件企业研发机构都设在国内,生 产基地靠近车企,研发服务响应快且方便配套供货,而外资的研发网络覆盖范围广,满 足车企需求需要经过的研发流程复杂。总之,中国零部件企业具有较快的响应速度,更能够适应新能源汽车较快的开发节奏。

2.3. 未来零部件巨头有望出自中国

2.3.1. 燃油车时代,零部件巨头以海外企业为主

中国汽车产业起步晚,自主零部件企业在发动机、变速箱等核心部件的技术积累较薄弱,与 外资差距较大。因此,传统燃油车时代,主流汽车零部件企业集中于欧美和日韩。据 Automotive News 发布的历年全球汽车零部件配套供应商百强榜,2013-2021 年美国、日本 和德国始终占据榜单 2/3 份额,2012-2013 年中国汽车零部件商仅 1 家入围,2014-2016 年 增加至 2 家,2017-2020 年从 5 家增至 7 家,2021 年提升至 9 家,但仍然较少。

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2.3.2. 电动智能时代,细分零部件巨头有望出自中国

电动智能化重构汽车供应链。一方面,三电系统代替了传统三大件,外资供应商在燃油车时 代的技术壁垒和先发优势消失,电动智能新增零部件释放新的供应机会,国内供应商与外资 站在同一起跑线;另一方面,燃油车时代,供应链相对封闭,车企巨头和发动机、变速箱等 核心零部件供应商长期深度绑定,电动智能化逐渐打开封闭的供应链,核心三电系统的配套 趋同,如最封闭的日系。

全球主机厂面临销量、研发及供应等多重压力,中国零部件供应商迎出海机遇。从全球环境 来看,2018 年以来全球汽车销量下滑,整车厂为把握电动智能机会加大研发投入,双重压 力下主机厂降本诉求强烈;2020 年疫情爆发,海外零部件企业破产情况频发,供应链稳定 成为主机厂选择供应商的又一重要因素,因此整车厂在全球范围内寻求具备高性价比且供应 稳定的供应商,优质的中国零部件供应商有望开启海外征程。

未来,细分零部件巨头有望出自中国。从外部环境来看,2025 年新能源车销量有望达到 1262 万辆,随着自主整车销量增长以及产品定义权的转移,自主零部件企业有望实现高增长;全 球车企对降本和供应稳定需求趋强,优质自主供应商有望加快全球化进程;从自身来看,自 主零部件企业进取心强,拥有服务过全球最大汽车市场积累的优势和不输外资的品质,中国优质的细分赛道零部件供应商有望进入全球供应链,成长为全 球零部件巨头。比如,宁德时代抓住新能源机遇,在十年时间内从脱胎于 ATL 的小公司蜕变 为动力电池全球龙头,2021 年上半年市场份额高达 30%。

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3. 自主零部件迎全新机遇,看好“从 0-1”的公司

3.1. 看好受益于新能源车放量的零部件企业

2021-2025 年国内乘用车和新能源乘用车销量 CAGR 分别达 5%和 41%,我们坚定看好受益 于新能源车放量并产生高收入弹性的公司:“从 0-1”的零部件企业。中国自主车企凭借电动 智能市场份额领先合资,逐步取得汽车产品的定义权,为自主零部件企业的崛起提供有力的 支撑。内资零部件供应商抓住机会,积极在原有业务的基 础上布局电动智能增量零部件或者传统燃油车时代难以打入主流市场的传统产品,借助新能 源实现从 0 到1 的突破。我们设计公式进行选股:配套新能车零部件收入在 T+0 占比 0%-5%, 第二年 20%-30%,第三年 40%以上。

3.2. 看好 3 大优质赛道

2022 年,我们看好如下细分行业:智能驾驶&智能座舱、新能源车热管理行业、具有消 费升级特征的内外饰行业等。我们还看好受益于新能源车放量、能产生高收入弹性且未 来可能成长为细分行业龙头的零部件企业。

3.2.1. 新能源车热管理行业

需求高增长+技术迭代双轮驱动,热管理行业高成长性可期,主要逻辑包括:1)与传统汽车 不同,新能车需要单独设计制热系统,随着新能车渗透率加速提升,热管理行业有望迎来需 求高增长;2)在新能车热管理技术路线中,效率更高的热泵在传统 PTC 基础上增加了零部 件的数量和种类,部分核心零部件进行了技术迭代,热管理系统价值量提升,行业高增长确 定性强。随着新能车渗透率加速提升,热管理行业有望迎来需求高增长;此外,效率更高的 热泵在传统 PTC 基础上增加了零部件的数量和种类,部分核心零部件进行了技术迭代,热 管理系统价值量提升,行业高增长确定性强。

汽车行业2022年投资策略:格局重塑,全新机遇

CO2 冷媒的热泵系统中长期确定性强,行业是从“0-1”的过程。CO2 空调的核心优势包括:1)节能效果明显,在低温情况下加热相比 PTC 改善在 20%以上;2)用户体验感更好,制 热速率相比 PTC 制热优势明显;3)环保,相比氟氢类冷媒的环保性有较强优势。

3.2.2. 智能化增量部件

智能座舱

智能座舱是对传统座舱全方位的升级,单车价值持续提升。传统座舱配臵主要包括车机和仪 表,智能座舱对传统座舱进行全方位的升级,主要表现为一芯多屏,屏幕向大屏化、多屏化、 联屏化发展,交互手段不断创新,软件系统越来越丰富,座舱智能化设备比如 AR-HUD、DMS 和流媒体后视镜的渗透率越来越高等,智能座舱单车价值持续提升。智能座舱空间广阔,国产供应商有望受益。据 IHS Markit,基于智能座舱单车价值和新车渗 透率的提升,预计到 2030 年全球汽车智能座舱的市场规模将达到 681 亿美元,国内市场规 模或将达 1600 亿元;中国在全球的市场份额将从当前的 23%上升到 37%左右,成为全球最 主要的智能座舱市场。我们看好具备性价比、响应速度和完整产业链等优势的国产供应商受 益。

EEA 架构变革

EEA 集成是必然趋势,推动域控制器市场快速增长。燃油车时代,分布式 EEA 是主流。电 动化和智能化加剧了 EEA 的复杂程度,分布式 EEA 已经到达瓶颈。此外,由于分布式架构 的 ECU 来自不同供应商,难以实现整车 OTA。因此,EEA 需由分布式向集中化进化,表现 为分散的 ECU 集成为运算能力更强的域控制器。按照博世的标准,域集中式架构下 的智能汽车可以分 5 个功能域,分别为动力域、底盘域、智能座舱域、自动驾驶域和车身域。

3.2.3. 具有消费升级潜力的内外饰件

我们看好具备消费属性的内外饰向智能、个性、舒适等方向升级。

车灯

车灯是优质赛道,国内市场两超多强。车灯是兼具安全属性和消费属性的外观件,高端化和 智能化驱动车灯技术持续升级,进而带动单车价值大幅持续提升。目前,以特斯拉和自主高端品牌为代表的车企例如高合等正引领车灯行业新技术的 应用,ADB 车灯和 DLP 投影大灯陆续进入市场。随着车灯成本的持续降低和客户对智能化 体验需求提高,未来 ADB 大灯和 DLP 投影大灯将快速渗透,带动车灯行业扩容。国内华域 视觉和星宇股份分列第一和第二。

汽车行业2022年投资策略:格局重塑,全新机遇

声学系统

电动智能化和消费升级趋势下,车载声学系统迎来量价齐升。电动化使新能车内部更静谧, 对车载音响的音质提出更高的要求;智能化使声学应用场景增加;消费升级趋势下,用户对 车载音响的品质要求提升。综上,车载声学系统迎来量价齐升,量增表现在车载扬声器数量 增加,比如传统车单车平均 6 个、造车新势力单车平均 8-12 个;价增表现在,1)车载扬声 器技术升级,大功率、高保真扬声器加速渗透,扬声器单价提升;2)高功率、多通道、集 成数字信号处理的独立功放从中高端车型向中低端车型渗透;3)扬声器+车载功放存在粘性, 主机厂倾向成套购买,从车载单品到整套方案,单车价值翻倍。

汽车内饰

消费升级背景下,用户追求豪华、舒适、个性、智能的需求逐渐强烈,内饰作为乘车过程中 接触时间和频率最高的地方,有望受益于高端化趋势。自主品牌和造车新势力为打造良好乘 车体验、凸出产品差异化,率先积极以科技和智能座舱为卖点,加快高端内饰向下渗透,国 产供应商有望显著受益。

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