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明年赤字规模是否会增加?

2021-12-14 10:53:09 浏览: 68 作者: 极致娱乐
摘要:炒股就看金麒麟分析师研报,权威,专业,及时,全面,助您挖掘潜力主题机会!近期债市表现略显“纠结”,主要因为投资者无法确定“稳增长”的发力方向并由此产生降息预期。对于这两个问题,我们认为,基建投资将有效支持经济发展,“稳增长”的主力将会是政府部门,单纯降息并不能有效刺激需求——总而言之,在当前环境下,“与其下调利率,不如

炒股就看金麒麟分析师研报,权威,专业,及时,全面,助您挖掘潜力主题机会!

近期债市表现略显“纠结”,主要因为投资者无法确定“稳增长”的发力方向并由此产生降息预期。对于这两个问题,我们认为,基建投资将有效支持经济发展,“稳增长”的主力将会是政府部门,单纯降息并不能有效刺激需求——总而言之,在当前环境下,“与其下调利率,不如上调赤字率”。本文从三个角度论证2022年提高赤字率的必要性与可行性,我们认为2022年赤字率或将达到3%以上,国债净融资规模可能达到3.2万亿。配合2022年财政节奏大概率前置,利率料将进入上行通道。

在“稳增长”的目标下,2022年或将进入小幅加杠杆阶段,政府部门重点发挥逆周期调节作用。当前我国经济面临“三重压力”,但仍要“着力稳定宏观经济大盘,保持经济运行在合理区间,保持社会大局稳定”。而杠杆周期的变化与经济周期息息相关,不同于企业和居民杠杆的顺周期性,政府的杠杆变化是逆周期的。因此,政府需要一方面发挥政府投资、政府消费刺激需求的作用,另一方面为私人部门扭转预期和融资需求创造条件。预计明年政府部门将继续逆周期加杠杆。

由于居民和企业加杠杆的进程相对较缓,且在初期空间有限,因此更需要政府部门发力。对比发达经济体的居民部门杠杆率,我国居民杠杆率增长空间不断压缩,且居民加杠杆短期难以起到拉动经济的效果。另外,考虑“房住不炒”以及当前消费者仍对困境中房企的交付问题有顾虑,房地产销售的复苏可能还需等待至明年一季度末,才能为信用扩张打开增量空间。企业方面,加杠杆需要政策刺激、改善预期。目前各类宽信用政策已经落地,中长期能刺激企业融资需求,但并非立竿见影,而且也需要基本面初步改善才能有明显效果。对于城投平台来说,受限于地方隐性债务监管,其逆周期调节作用料不及政府部门直接增加显性债务。

从今年12月举行的中央经济工作会议的部署来看,财政政策定调明显比去年更加积极。财政政策基调较去年的变化是比较显著的,不论是一般公共预算还是政府性基金,明年大概率都会有所扩张。财政表述下隐含的扩张趋势,一方面,保证支出强度的同时减税,意味着一般公共预算的真实赤字需要进一步扩张,预计会继续保持3%以上的赤字率,且大概率较2021年有所提高;另一方面,明年对于显性债务的依赖程度更高——地方政府新增专项债和一般债的规模大概率继续上升。

我们预计2022年赤字规模将明显增加,赤字率或将达到3%以上,配合财政节奏大概率前置,带动利率进入上行通道。考虑到2022年稳增长压力较2021年有所加大,预计2022年赤字规模同比上升,赤字率或将达到3%以上,国债净融资规模可能达到3.2万亿。考虑到2021年剩余国债发行额度,明年国债与地方政府一般债净融资额可能同比多增约1万亿。配合2022年财政节奏大概率前置,财政逆周期效果可能在未来一两个季度集中显现。目前债市利率仍处于震荡,我们坚持10年期国债收益率2.8%是本轮利率底部的判断,随着财政赤字安排验证宽信用逻辑后,利率料将进入上行通道。

近期债市表现略显“纠结”,主要在于投资者对于两个重要问题无法找到合理的回答:第一个问题是,虽然“稳增长”已经成为重要的政策目标,但是具体的发力方向尚未明晰,由此使得部分观点开始怀疑“稳增长”能否顺利实现;在此基础之上便衍生出第二个问题,即是否需要依靠降息来刺激经济,甚至助推当前市场降息预期升温。对于这两个问题,我们认为,基础设施建设将有效支持经济发展,“稳增长”的主力将会是政府部门,尤其是中央财政将发挥更为重要的作用;而单纯降息并不能有效刺激需求,无法从根本上解决当前经济发展的困境——总而言之,在当前环境下,“与其下调利率,不如上调赤字率”。接下来,我们将从三个角度论证2022年提高赤字率的必要性与可行性,并对来年赤字规模进行分析展望。

经济增长需要政府加杠杆以支持

当前我国经济面临“三重压力”,但仍要“着力稳定宏观经济大盘,保持经济运行在合理区间,保持社会大局稳定”。从12月中央经济工作会议对宏观经济的表述上看,“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”,表达出政府对短期经济状况的担忧。相比之下,去年中央经济工作会议的表述“中国经济恢复基础尚不牢固”则相对乐观。在“稳定宏观经济大盘,保持经济运行在合理区间”的要求下,我们认为明年经济增长目标定在“5.5%左右”的可能性较大,这也符合历史上经济增长目标下调的历史规律——每次不超过0.5个百分点。目前“稳增长”压力较大,需要更积极的政策予以支持。

明年赤字规模是否会增加?

从2018年至今,宏观杠杆率的周期性特征非常显著。杠杆率的周期性特征主要体现在企业部门的杠杆率上,2018年在资管新规和经济增速下行压力下,非金融企业经历了快速去杠杆的过程,在2019年趋于稳定,在2020年的宽信用刺激下快速加杠杆,随后又在2021年地产和城投信用收缩的环境下快速去杠杆。政府杠杆率则体现出稳增长和逆周期调节的特征,在2019年经济增速下行压力比较大的时候政府开始加杠杆,在2020年快速加杠杆,随后力度逐渐减弱。居民杠杆率则跟随房地产周期变化,2019-2020年加杠杆,2021年开始减速。

明年赤字规模是否会增加?

在“稳增长”的目标下,2022年或将进入小幅加杠杆阶段,政府部门重点发挥逆周期调节作用。从上面的回顾可以看到,杠杆周期的变化与经济周期息息相关。企业和居民的杠杆变化是顺周期的,而政府的杠杆变化是逆周期的,且略有滞后。这就导致整体宏观杠杆率的变化会有一定的顺周期性:在经济的上行周期,私人主体倾向于加杠杆,进一步助推经济景气;在经济的下行周期,私人主体会主动去杠杆,进一步增加经济景气下滑的风险。因此,在这个时候政府需要做的,一方面是发挥政府投资、政府消费刺激需求的作用,另一方面要为私人部门扭转预期和融资需求创造条件。因此我们预计明年政府部门将继续逆周期加杠杆,宏观杠杆率将逐渐触底,随后进入加杠杆的周期。

居民企业加杠杆进程相对较缓

如前文所述,“稳增长”需要“稳杠杆”,甚至于适度“加杠杆”。分部门来看,居民和企业加杠杆的进程相对较缓,且在初期空间有限;相比之下,政府部门发力加杠杆,则由政府部门自己掌握了主动权,可以更好地控制加杠杆的幅度与节奏,且更具立竿见影的效果。

居民加杠杆空间有限

对比发达经济体的居民部门杠杆率来看,我国居民杠杆率增长空间不断压缩。自从1998年商品房市场开放后,居民部门杠杆率从10.70%一路上行至2020年底62.20%的最高点。而发达经济体的居民部门杠杆率则基本维持在一个较为稳定的水平,甚至略呈波动下行趋势,2021年6月达到79%,比中国居民杠杆率高约17个百分点。以发达经济体为参考,中国居民部门杠杆率已经来到一个较高的水平。2021年上半年,由于居民债务中的中长期贷款同比增速明显下滑,居民部门杠杆率也随之回调0.2个百分点,三季度在房地产融资监管边际放松下回升至62.1%,但我们认为未来并不存在大幅增长的空间。

明年赤字规模是否会增加?

居民杠杆率增长主要来自于购房,从坚持“房住不炒”以及销售修复需要一段时间来看,居民加杠杆短期难以起到拉动经济的效果。住户部门中长期贷款主要由房贷构成,因此居民部门加杠杆的力度很大程度上取决于房地产销售情况。考虑到近年来监管部门持续强调“房子是用来住的、不是用来炒的”,“不将房地产作为短期刺激经济的手段”,预计未来房地产行业难以重现此前火热行情。此外,虽然近期监管多次提到“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求,促进房地产业健康发展和良性循环”,但当前消费者仍对困境中房企的交付问题有顾虑,形成销售和回款的螺旋下行,房地产销售的复苏可能还需等待至明年一季度末,才能为信用扩张打开增量空间。

明年赤字规模是否会增加?

企业加杠杆需要政策刺激、改善预期

一般企业的杠杆变化具有一定的顺周期特征,需要等到政策改善企业预期后,融资需求才能得到大幅抬升。我们将企业部门加杠杆拆分为一般企业和城投平台来看待,对于一般企业来说,其融资需求受预期影响强烈,在经济的上行周期,私人主体倾向于加杠杆,进一步助推经济景气,因此其杠杆率变化也呈现出一定的顺周期特征。目前各类宽信用政策已经落地,包括下调支农支小再贷款利率、推行碳减排支持工具等,这类举措从中长期视角来看将有效降低经营成本、改善企业盈利预期,从而刺激企业融资需求,推动企业加大杠杆。但是这一效果并非立竿见影,而且也需要基本面初步改善才能有更为显著的提振作用。在当前“稳增长”任务较为严峻的背景下,还是需要政府部门主动加杠杆。

明年赤字规模是否会增加?

城投平台虽然具有一定的逆周期调节作用,但是受限于地方隐性债务监管,其调节作用不及政府部门直接增加显性债务。地方政府的隐性债务主要是以各种融资平台为载体,通过多种形式举债形成。然而政府部门多次强调“坚决遏制新增地方政府隐性债务”,预计未来还将对隐性债务实行穿透式监管,加强审计核查,防止风险累积形成系统性风险。那么城投加杠杆料将受限,而这部分债务融资需求将大概率转化为政府部门显性债务。

中央经济工作会议隐含财政扩张

从今年12月举行的中央经济工作会议的部署来看,财政政策定调明显比去年更加积极。财政政策基调较去年的变化是比较显著的,去年的提法是“保持适度支出强度”,“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”,而今年的提法变为“保证财政支出强度,加快支出进度”,“实施新的减税降费政策”和“适度超前开展基础设施投资”。因此,不论是一般公共预算还是政府性基金,明年大概率都会有所扩张。

明年赤字规模是否会增加?明年赤字规模是否会增加?

财政表述下隐含的扩张趋势。财政的表述有两点值得关注:一方面,保证支出强度的同时减税,意味着一般公共预算的真实赤字需要进一步扩张,预计会继续保持3%以上的赤字率,且大概率较2021年有所提高,此外也可能使用更多的调入和结余结转资金;另一方面,“坚决遏制新增地方政府隐性债务”的同时,“保证财政支出强度”,意味着明年对于显性债务的依赖程度更高——地方政府新增专项债和一般债的规模大概率继续上升。

赤字展望及债市策略

结合上述三大理由,我们预计2022年赤字规模较2021年将有明显上升,赤字率或将达到3%以上,国债净融资规模可能达到3.2万亿。根据2021年政府工作报告,今年赤字率拟按3.2%左右安排;经十三届全国人大四次会议审议批准,财政部2021年预算安排中央财政赤字27500亿元,地方财政赤字8200亿元;考虑到2022年稳增长压力较2021年有所加大,财政进一步逆周期发力是可预期的方向。我们预计2022年赤字规模较2021年将有明显上升,赤字率或将达到3%以上,国债净融资规模可能达到3.2万亿。此外,不排除2022年发行特别国债保就业保民生、支持减税降费或补充中小银行资本金的可能,从而缓解小微企业面临的发展难题、扩大消费和投资、支持经济复苏。

明年赤字规模是否会增加?

在预计的2022年赤字规模基础上,考虑到2021年剩余国债发行额度,明年政府债净融资额可能进一步升高,配合2022年财政节奏大概率前置,财政逆周期效果可能在未来一两个季度集中显现,带动利率进入上行通道。今年中央财政赤字27500亿元,从目前的国债发行进度来看,年内可能无法全部完成,剩余约4000亿元的发行额度很可能留待明年继续发行,因此在3.2万亿国债净融资规模之上,明年实际净融资额可能进一步升高,相较于2021年多增约1万亿。考虑到中央经济工作会议在财政政策相关表述中提到“适度超前开展基础设施投资”,2022年财政节奏大概率前置,财政逆周期效果可能在未来一两个季度集中显现。目前债市利率仍处于震荡,我们坚持2.8%是本轮利率底部的判断,随着财政赤字安排验证宽信用逻辑后,利率料将进入上行通道。

资金面市场回顾

明年赤字规模是否会增加?明年赤字规模是否会增加?

可转债市场回顾

12月13日转债市场,中证转债指数收于432.90点,日上涨0.41%,可转债指数收于1849.56点,日上涨0.44%,可转债预案指数收于1511.50点,日上涨0.40%;平均转债价格152.69元,平均平价为118.29元。380支上市交易可转债,除英科转债停牌,231支上涨,4支横盘,144支下跌。其中华锋转债、小康转债和伟20转债领涨,淳中转债、威唐转债和今飞转债领跌。374支可转债正股,190支上涨,13支横盘,171支下跌。其中万兴科技、华锋股份/英特集团领涨,盛路通信、今飞凯达和金银河领跌。

上周市场继续向上,转债指数仍旧不断地挑战本轮行情以来的新高。但从市场风格来看出现了不少新的变化,过去表现强势的成长与周期震荡加剧,而前期受到压制的权重股开始起舞。

策略上我们进一步践行均衡的思路,也与市场当前所表现出的趋势相吻合。市场的机会正在扩散,可以关注价值风格后续的表现。这也意味着在分散的基础上,核心是各类方向精选个券配置,市场的beta特征可能会减弱,而alpha更为明显,机会并不会局限,转债保持高弹性依旧关键。

随着疫情的再次发酵,全球再次面临经济增长的压力,商品价格的压力开始增大,当前市场表现与商品价格的走势密切相关,当前我们仅推荐保留少部分需求景气持续、供给端约束较强、产品价格持续走高的个券。考虑到经济增速下行的压力持续增大,后续财政发力预期下的新基建方向更加值得关注,例如特高压、公用事业环保等方向。

近期泛消费板块遭遇持续的冲击,其中情绪有一定过度反应的嫌疑,冲击过后仍然值得重视这一方向。随着经济增长动能的回落,近期调整颇多的消费板块可能会再次展现出稳健的特性,虽然疫情构成了一定的扰动,但消费中存在不少景气度持续的方向,部分标的也创出了新高,建议投资者对这一方向增加关注。同时建议增加对金融板块的关注。

对于过去数月重点推荐的成长制造方向,也是当前市场结构性热点所在,近期仍旧有持续创出新高的标的。但往后看这一方向更加看重alpha,我们建议优选龙头个券配置。主要逻辑方向建议从国产替代与技术升级两大角度去考察,重点关注半导体、汽车零部件、风电、光伏、医药工业、通信等板块。但当前的重点是均衡持仓的选择,积极应对市场情绪的波动。

高弹性组合建议重点关注东财转3、新春转债、斯莱转债、彤程转债、金诚转债、奥佳转债、恩捷转债、晶科转债、比音转债、长汽转债。

稳健弹性组合建议关注杭银转债、海澜转债、旺能转债、天壕转债、隆华转债、台华转债、白电转债、文灿转债、润建转债。

明年赤字规模是否会增加?明年赤字规模是否会增加?明年赤字规模是否会增加?

本文节选自中信证券研究部已于2021年12月14日发布的《债市启明系列20211214—明年赤字规模是否会增加》报告,具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。

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